>> 浙商證券-畢得醫(yī)藥(688073)深度報(bào)告：規(guī)模效率凸顯的分子砌塊領(lǐng)先者-230307
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2023/3/8 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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增持（首次） |
作者： |
孫建 |
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投資要點(diǎn)
畢得醫(yī)藥是具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的分子砌塊供應(yīng)商，具備SKU數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)與高運(yùn)營(yíng)效率，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加海外市場(chǎng)加速拓展下有望實(shí)現(xiàn)2022-2024年收入CAGR 37%的高增長(zhǎng)。
畢得醫(yī)藥：具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的分子砌塊供應(yīng)商
定位：我們將畢得醫(yī)藥定位為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品型分子砌塊供應(yīng)商，明確采取橫向發(fā)展戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，在中國(guó)生產(chǎn)要素紅利下，公司具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，隨著公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌力、倉(cāng)儲(chǔ)布局、周轉(zhuǎn)效率等方面的全面優(yōu)化，其在全球分子砌塊市場(chǎng)中的市占率有望快速提升，帶動(dòng)盈利能力維穩(wěn)以及高增長(zhǎng)持續(xù)。
歷史業(yè)績(jī)復(fù)盤：①收入及利潤(rùn)：2018年以來(lái)公司分子砌塊與科學(xué)試劑業(yè)務(wù)同步高速增長(zhǎng)，2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.89億元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR達(dá)到54.92%；公司凈利潤(rùn)在2020年扭虧，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.46億元，同比增長(zhǎng)49.43%。我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)在科研試劑領(lǐng)域的重要性。隨著收入規(guī)模的擴(kuò)張，畢得醫(yī)藥從扭虧到凈利率穩(wěn)步提升的變化恰恰是規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，同時(shí)也反應(yīng)了公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、客戶豐富度的持續(xù)提升。
?、诋a(chǎn)品及區(qū)域結(jié)構(gòu)：2021年公司公斤級(jí)以下產(chǎn)品收入占比達(dá)88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客戶結(jié)構(gòu)：藥明康德連續(xù)三年穩(wěn)居第一大客戶（2021年收入占比10.39%）；截至2021年公司累積服務(wù)客戶超8000家；2021年新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)占比66%，醫(yī)藥綜合服務(wù)商占比32%，經(jīng)銷商占比2%。④毛利率：2018-2021年公司整體毛利率持續(xù)下降，2022Q1-Q3毛利率為44.86%，同比下降4.4pct，產(chǎn)品銷售量級(jí)增大是毛利率下降主要原因。
盈利能力：自研能力升級(jí)與特色產(chǎn)品線筑高護(hù)城河，或驅(qū)動(dòng)整體毛利率回升至46%
我們認(rèn)為，畢得醫(yī)藥超過(guò)9萬(wàn)種的產(chǎn)品種類儲(chǔ)備已達(dá)到一個(gè)新窗口，除了委外合作的新增品種與向藥石科技等技術(shù)型分子砌塊供應(yīng)商外購(gòu)成品之外，走出具有自身特色的、具備高附加值的差異化產(chǎn)品系列是公司進(jìn)一步筑高護(hù)城河的關(guān)鍵。參考可比的自主合成產(chǎn)品數(shù)量占比、研發(fā)費(fèi)用率水平，以及畢得自身在松江、奉賢等多地的實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能與研發(fā)技術(shù)人員布局，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高附加值自研產(chǎn)品占比或仍有5pct以上的提升空間。2021年12月引入首席科學(xué)官史壯志后，含硼含氟兩條產(chǎn)品線的突破就是畢得醫(yī)藥拓展特色SKU邏輯的新起點(diǎn)。
結(jié)合上述分析，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司產(chǎn)品的銷售量級(jí)結(jié)構(gòu)中百克級(jí)以下產(chǎn)品占比下降趨勢(shì)放緩且平均單價(jià)逐步回穩(wěn)，主要受到特色產(chǎn)品線推出帶動(dòng)；而這種正向影響或與整體產(chǎn)品銷售量級(jí)變化對(duì)毛利率的負(fù)向影響部分對(duì)沖，支撐毛利率回升至46%左右。
成長(zhǎng)性：品牌效應(yīng)+運(yùn)營(yíng)效率支撐全球空間拓展，2022-2024年收入CAGR或達(dá)37%
空間：我們估計(jì)2023年分子砌塊全球空間在226億美元左右，全球競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，畢得市占率小于1%。而在國(guó)內(nèi)超高純度試劑等產(chǎn)品領(lǐng)域，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期被Sigma-Aldrich等國(guó)際頭部企業(yè)壟斷。我們認(rèn)為本土分子砌塊供應(yīng)商在國(guó)內(nèi)替代與海外拓展的提升空間都十分廣闊。
具備海外合作基礎(chǔ)，品牌效應(yīng)下性價(jià)比優(yōu)勢(shì)得以體現(xiàn)。公司早期得益于與美國(guó)經(jīng)銷商Ark Pharm的密切合作（2007-2019年），在北美地區(qū)打下了較好的品牌力基礎(chǔ)；2019年后在全球直銷策略下，海外布局形成北美、歐洲、印度市場(chǎng)三足鼎立格局，客戶覆蓋廣度快速提升下合作深度存在提升空間。此外，公司產(chǎn)品具備絕對(duì)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在下游客戶成本敏感度提升下，公司的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)將助推其全球市占率不斷提升。
國(guó)際多區(qū)域中心布局+高存貨周轉(zhuǎn)率支撐公司全球拓展進(jìn)入新窗口。在類似畢得的產(chǎn)品型業(yè)態(tài)分析中（類似阿拉丁、藥石科技、皓元醫(yī)藥等實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品），我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)作為“輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)”，存貨周轉(zhuǎn)率反映了公司的管理能力，更反映了規(guī)模效應(yīng)下公司的客戶、產(chǎn)品豐富度；畢得醫(yī)藥而言，2021年表觀存貨周轉(zhuǎn)率下降主要受到國(guó)際多中心大規(guī)模提前備貨一次性影響。而2019-2021年公司歷史存貨去化率、庫(kù)齡結(jié)構(gòu)都在持續(xù)改善，以及2021年公司庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備率大幅下降，這背后反映的或是公司實(shí)際周轉(zhuǎn)效率的逐步提升。我們認(rèn)為上述存貨運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的變化證明了公司在銷貨、前瞻備貨等能力上或持續(xù)提升。因此我們認(rèn)為，隨著公司結(jié)束大規(guī)模備貨，每年新增存貨進(jìn)入穩(wěn)定節(jié)奏，存貨周轉(zhuǎn)率回升到1左右的確定性較強(qiáng)。
區(qū)域覆蓋度提升疊加庫(kù)存結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)公司海外收入增速或高于國(guó)內(nèi)，價(jià)穩(wěn)量增下2022-2024年總收入CAGR或達(dá)37%。在公司品牌效應(yīng)與存貨高周轉(zhuǎn)基礎(chǔ)下，我們認(rèn)為2022年起公司海外拓展已逐步進(jìn)入放量窗口期?？紤]到公司全球區(qū)域中心建成后穩(wěn)定的存貨擴(kuò)容節(jié)奏、穩(wěn)定在1左右的存貨周轉(zhuǎn)率、以及相對(duì)公司較高的海外收入占比（2021年46%）而言明顯較低的境外庫(kù)存余額占比（2021年22.2%），公司海外收入或?qū)崿F(xiàn)高于國(guó)內(nèi)的復(fù)合增速。結(jié)合上文有關(guān)產(chǎn)品附加值提升的判斷，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入CAGR有望在“價(jià)穩(wěn)量增”下達(dá)到37%左右。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們認(rèn)為，公司是具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
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