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美妝產(chǎn)品兼具功效性和精神消費(fèi)屬性，時(shí)間、研發(fā)、規(guī)模三重價(jià)值支撐國際美妝龍頭集團(tuán)估值溢價(jià)。中國美妝行業(yè)歷史尚短，處于由營銷/渠道驅(qū)動(dòng)向研發(fā)驅(qū)動(dòng)、綜合實(shí)力提升、向真正消費(fèi)者品牌蛻變的蓄勢階段，擁有廣闊的市場和豐富的機(jī)遇；本土優(yōu)質(zhì)美妝龍頭多品牌、集團(tuán)化態(tài)勢初顯，成長性支撐高估值。
　　▍美妝行業(yè)估值溢價(jià)緣于精神與功效價(jià)值，時(shí)間、科技和規(guī)模三重價(jià)值孕育估值溢價(jià)。國際美妝行業(yè)龍頭歷史P/E中樞區(qū)間在20x-35x，較所在指數(shù)普遍享有估值溢價(jià)，P/E倍數(shù)普遍超過1.4，P/S倍數(shù)普遍超過1.3。我們認(rèn)為，國際美妝龍頭享有估值溢價(jià)緣于：1）時(shí)間的價(jià)值：時(shí)間的沉淀打造品牌價(jià)值，國際美妝龍頭均擁有70年以上悠久歷史，旗下品牌知名度高、內(nèi)涵豐富、享有溢價(jià)。2）科技的價(jià)值：國際美妝龍頭集團(tuán)長期在基礎(chǔ)研究（皮膚肌理/原料等）、應(yīng)用研究、安全測試等方面大力投入，構(gòu)筑有形的技術(shù)壁壘和無形的消費(fèi)者信任壁壘。3）規(guī)模的價(jià)值：集團(tuán)化發(fā)揮品牌協(xié)同效應(yīng)，全球化捕捉各市場紅利，規(guī)模領(lǐng)先穩(wěn)固行業(yè)地位。
　　▍中國美妝行業(yè)享估值溢價(jià)，市場廣闊機(jī)會充沛。中國美妝行業(yè)較大盤指數(shù)（萬得全A指數(shù)）估值溢價(jià)長期存在，P/E倍數(shù)中樞2.3，P/S倍數(shù)中樞3.1。主要原因：1）處發(fā)展初期：滲透率低、增速領(lǐng)先。滲透率上，中國美妝個(gè)護(hù)人均消費(fèi)額僅約403元，遠(yuǎn)低于歐美日韓。增速上，2008-2021年中國美妝個(gè)護(hù)市場CAGR+10.1%，高于全球CAGR+2.6%。2）持續(xù)迭代，充滿活力，由渠道驅(qū)動(dòng)到技術(shù)/研發(fā)驅(qū)動(dòng)。中國美妝行業(yè)更新迭代快：消費(fèi)者日趨理性、監(jiān)管日趨嚴(yán)格、渠道更加分散、流量費(fèi)用不斷高企、營銷側(cè)重價(jià)值認(rèn)同。
　　▍中國美妝行業(yè)歷史尚短，行業(yè)充滿活力。本土美妝上市公司發(fā)展起步相對較晚，旗下品牌大多于2000年后推出。中國美妝個(gè)護(hù)市場集中度仍低，2021年CR3/5占比為26.8%/33.5%且CR5中無本土公司，低于歐美日韓美妝個(gè)護(hù)市場集中度，優(yōu)質(zhì)本土龍頭公司市占率仍有提升空間。目前行業(yè)處階段性調(diào)整的蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅(qū)動(dòng)邁向技術(shù)驅(qū)動(dòng)，綜合能力強(qiáng)的公司有望進(jìn)一步提高市占率。
　　▍格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭享行業(yè)成長與份額提升，細(xì)分領(lǐng)域龍頭崛起。優(yōu)質(zhì)龍頭估值高（歷史P/E中樞：貝泰妮78x，珀萊雅50x，華熙生物75x，丸美股份56x，上海家化42x），主要緣于：1）格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭提升市占：單品、單品牌體量尚遠(yuǎn)小于國際品牌，未來有望邁向多品類、多品牌、集團(tuán)化、國際化。2）優(yōu)質(zhì)龍頭在細(xì)分領(lǐng)域突起：繼貝泰妮在敏感肌賽道、華熙生物在透明質(zhì)酸領(lǐng)域的強(qiáng)勢崛起，巨子生物成為又一個(gè)在細(xì)分領(lǐng)域崛起的優(yōu)質(zhì)龍頭（重組膠原械字號敷料領(lǐng)域龍頭，逐步拓展妝字號產(chǎn)品，布局醫(yī)美針劑產(chǎn)品，開發(fā)其他生物活性物）。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外歷史發(fā)展情況不完全適用中國美妝上市公司；可選消費(fèi)尤其是美妝領(lǐng)域消費(fèi)疲軟影響公司業(yè)績：行業(yè)更新迭代快，公司、品牌或產(chǎn)品或有一定生命周期；行業(yè)競爭或加劇，影響公司業(yè)績；新產(chǎn)品銷量或不達(dá)預(yù)期，品牌矩陣建設(shè)仍任重道遠(yuǎn)。
　　▍投資策略：經(jīng)過2021年下半年以來的估值調(diào)整，當(dāng)前A股美妝龍頭公司的2023年P(guān)E集中在45x~55x，已充分反映了行業(yè)增速放緩、研發(fā)蓄勢、驅(qū)動(dòng)力換檔等因素。短看2023年，隨著消費(fèi)逐步復(fù)蘇、各公司運(yùn)營提效/推進(jìn)大單品策略/新品陸續(xù)上市等，龍頭公司的估值仍有提升空間（10%~20%）；中看2023-2025年，隨著本土品牌研發(fā)的提升和綜合實(shí)力的增強(qiáng)，以及消費(fèi)者對本土品牌認(rèn)可度的提升，美妝行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)由營銷驅(qū)動(dòng)、渠道驅(qū)動(dòng)向研發(fā)驅(qū)動(dòng)的蛻變，優(yōu)質(zhì)龍頭有望成為兼具產(chǎn)品力/營銷力/渠道力的真正的可穿越周期的消費(fèi)者品牌，從而估值得以維持高位。綜上，重點(diǎn)推薦：華熙生物（預(yù)計(jì)其功能性護(hù)膚品保持高增長、盈利能力趨勢性提升）、珀萊雅（股權(quán)激勵(lì)落地，業(yè)績增長確定性強(qiáng)；預(yù)計(jì)其大單品策略進(jìn)入收獲期，第二品牌彩棠高增長）、巨子生物（功能性敷料行業(yè)龍頭地位，妝字號產(chǎn)品破圈放量，由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活性物）、貝泰妮（敏感肌單賽道到皮膚健康生態(tài)，新品牌薇諾娜寶貝、AOXMED等有望打造第二成長曲線）、丸美股份（線上提效，戀火高增，邊際改善可期）、魯商發(fā)展（地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，化妝品業(yè)務(wù)為核心收入和利潤引擎，激勵(lì)機(jī)制有望進(jìn)一步優(yōu)化）。