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2月份信貸和社融數(shù)據(jù)同比表現(xiàn)均超預(yù)期。企業(yè)貸款方面，制造業(yè)景氣度持續(xù)，疊加節(jié)后基建開(kāi)工潮的拉動(dòng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款維持高增長(zhǎng)。居民貸款方面，服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)回暖，疊加消費(fèi)需求釋放，居民短期貸款規(guī)模明顯增加，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)改善，我們認(rèn)為居民短期貸款后續(xù)仍有回升空間。然而，居民中長(zhǎng)期貸款雖然同比回正，但主要受春節(jié)錯(cuò)位的影響，居民需求仍待修復(fù)。票據(jù)融資方面，總體信貸向好，且流動(dòng)性收緊，票據(jù)沖量現(xiàn)象有所緩解，貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　非信貸社融項(xiàng)目同樣表現(xiàn)較好，主要是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及政府債券兩項(xiàng)的拉動(dòng)作用。企業(yè)債券方面，企業(yè)債券融資規(guī)模下降，主要受到地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管與出口預(yù)期下降的雙重影響；政府債券方面，春節(jié)錯(cuò)位及財(cái)政“前置發(fā)力”使2月份政府債券融資同比高增，而2023年政府債務(wù)擴(kuò)容主要依靠國(guó)債而非地方債，而國(guó)債傳統(tǒng)的發(fā)行高峰在下半年，到時(shí)或?qū)?duì)社融形成更為明顯的正向貢獻(xiàn)。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，企業(yè)票據(jù)融資需求仍有支撐，而隨著商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)沖量的需求下降，票據(jù)將更多以“未貼現(xiàn)”而非“貼現(xiàn)”形式存在，后續(xù)未貼現(xiàn)銀行票據(jù)增速仍有回升空間。
　　我們認(rèn)為2023年社融總體呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，中性預(yù)期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個(gè)阻礙：（1）房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“新階段”，居民資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期“去杠桿”導(dǎo)致地產(chǎn)相關(guān)貸款難以大幅回暖；（2）2023年整體流動(dòng)性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；（3）去庫(kù)周期中，企業(yè)短貸需求減弱；（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降。從2月份的社融數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)需求仍待恢復(fù)、資金面收緊等因素繼續(xù)兌現(xiàn)，“弱現(xiàn)實(shí)”的現(xiàn)狀仍待改善。
　　更進(jìn)一步地，考慮到2013年以來(lái)在經(jīng)濟(jì)基本面缺乏內(nèi)需強(qiáng)刺激的情況之下，只有“內(nèi)外需共振”才能推動(dòng)社融大幅復(fù)蘇，因此2023年社融弱復(fù)蘇的可能性較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、社融超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考