>> 中信證券-京東(09618.HK)2022Q4業(yè)績點評：短期擾動仍存，關(guān)注復蘇節(jié)奏與競爭動態(tài)-230313
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
大小： |
577KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,楊清樸,李振寰 |
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22Q4京東營收2,954億元/YoY+7.1%，Non-GAAP凈利潤76.6億元/凈利率2.59%。22Q4疫情演繹對消費市場擾動仍存，公司憑借供應鏈及物流壁壘業(yè)績表現(xiàn)仍有韌性，但零售主業(yè)增速短期承壓。23Q1以來，公司采取更為積極的運營策略，推出“百億補貼”等欄目，有望在可控的費用投入下爭奪用戶心智。中長期我們?nèi)钥春镁〇|供應鏈&物流優(yōu)勢持續(xù)鞏固、品類優(yōu)化&全渠道布局穩(wěn)步推進，利潤端有望長效改善。維持“買入”評級。
▍22Q4收入符合預期，利潤率同比改善。收入端，22Q4公司實現(xiàn)收入2,954億元/YoY+7.1%（vs彭博一致預期2,955億元/YoY+7.1%），其中1）產(chǎn)品收入2,376億元/YoY+1.2%，2）廣告營銷收入246億元/YoY+10.6%，3）物流外單及創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入332億元/YoY+75.1%。整體來看，公司1P業(yè)務(wù)在22Q4疫情擾動仍存的背景下短期承壓，物流外單業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對亮眼。成本費用端，22Q4綜合毛利率14.1%，同比+0.60pct；期間費用率合計12.5%，同比-1.1pct，其中履約費率同比-0.2pct，營銷費率同比-0.8pct，公司持續(xù)優(yōu)化運營效率各項費率同比均有改善。利潤端，22Q4公司實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤76.6億元，對應凈利率2.59%（vs 21Q4 Non-GAAP凈利潤35.6億元，凈利率1.29%），盈利水平同比顯著提升。
▍零售主業(yè)短期承壓，物流業(yè)務(wù)受益于德邦并表，新業(yè)務(wù)減虧推進。1）零售主業(yè)：22Q4營收2,589億元/YoY+3.6%，OPM 3.0%/YoY+0.90pct。零售主業(yè)收入端受到消費者情緒壓制短期增速放緩，利潤率持續(xù)優(yōu)化。分品類銷售來看，22Q4帶電品類實現(xiàn)營收1,417億元/YoY+0.5%，非電品類實現(xiàn)營收959億元/YoY+2.3%。2）物流業(yè)務(wù)：22Q4營收430億元/YoY+41.3%，營收增速較快得益于德邦并表（根據(jù)京東物流財報，22Q4德邦貢獻營收85.7億元，剔除增量后物流業(yè)務(wù)YoY+13.0%），OPM 2.1%/YoY-0.30pct。物流業(yè)務(wù)持續(xù)拓展外部一體化供應鏈客戶，22Q4外部客戶收入占比70.0%/YoY+11.7pcts，3）新業(yè)務(wù)：22Q4營收47.6億元/YoY-42.0%，OPM -24.2%/YoY+15.0pcts，新業(yè)務(wù)收入端大幅下滑及虧損大幅縮減，主要系公司退出部分海外市場及京喜拼拼持續(xù)減虧所致。
▍2023年有望加碼低價運營策略，爭奪用戶心智。3月6日，京東正式上線“百億補貼”計劃，通過該欄目強化價格競爭力，穩(wěn)固市場份額。根據(jù)我們的草根統(tǒng)計，上線初期百億補貼相較于同行具備明顯價格優(yōu)勢的品類主要為數(shù)碼電器等。根據(jù)京東財報后公開業(yè)績會，“百億補貼”第一個月的整體投入（含商家和品牌讓利、平臺補貼、流量補貼等）在10億元體量。我們預計補貼并非由平臺主要承擔，且補貼額度動態(tài)調(diào)整，對公司2023年利潤率擾動有限。除“百億補貼”項目外，2023年京東推出“買貴雙倍賠”、“9塊9包郵”等項目，進一步提升對低線用戶滲透，實現(xiàn)用戶端的持續(xù)增長。中長期看，隨著全渠道戰(zhàn)略不斷深化，京東扎實的供應鏈能力在極端環(huán)境下展現(xiàn)出優(yōu)于同行的抗風險能力和履約韌性，平臺商業(yè)變現(xiàn)和社會價值有望同步提升。
▍零售業(yè)務(wù)topline短期或仍將承壓，看好集團利潤率改善。2022年11月以來國內(nèi)防疫政策迎來轉(zhuǎn)向，2023年是疫情政策較大調(diào)整后的首年。隨著疫情對于履約端的沖擊消弭，我們更關(guān)注國內(nèi)消費者購買力恢復對公司業(yè)績的beta影響。從短期數(shù)據(jù)跟蹤來看，消費者購買意愿在1~2月仍處于修復周期，更為明確的恢復節(jié)奏仍需觀察。在此背景下，我們預計23Q1京東零售業(yè)務(wù)topline增長短期或仍將承壓。利潤率角度來看，結(jié)合2022年以來京東推動采銷、品類運營策略等多維度優(yōu)化，我們預計2023年零售業(yè)務(wù)OPM有望維持穩(wěn)定，疊加物流業(yè)務(wù)盈利能力有望優(yōu)化、新業(yè)務(wù)有望持續(xù)減虧，集團層面利潤率有望改善
▍風險因素：疫情擾動的時間與空間范圍超出預期；消費者需求復蘇進程慢于預期；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴；行業(yè)競爭加劇程度超出預期；“百億補貼”進展不及預期；大額補貼擾動平臺價格體系。
▍盈利預測、估值與評級：考慮到防疫政策放開后消費者信心及購買力恢復節(jié)奏慢于我們此前的預期，我們下調(diào)公司2023E~24E收入預測至11,471/12,851億元（前預測值12,046/13,437億元），新增2025E收入預測14,135億元；考慮到公司零售主業(yè)盈利能力穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)扭虧有望加速，我們上調(diào)公司2023E~24ENon-GAAP凈利潤預測至322.7/367.5億元（前預測值為317.4/344.1億元），新增2025ENon-GAAP凈利潤預測422.0億元?；?023E京東商城扣稅后經(jīng)營利潤預期，參考同行可比公司2023E動態(tài)平均估值（阿里巴巴14x、拼多多22x，Wind一致預期），給予京東零售2023E 20x PE，疊加子公司股權(quán)價值（按80%折價率，詳見附表1），對應合理市值1,136億美元/8,916億港元，對應京東（JD.O）美股目標價73美元/ADS，京東集團-SW（09618.HK）目標價285港元/股。維持美股京東“買入”評級，維持港股京東集團-SW“買入”評級
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