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本報告導讀：傳統(tǒng)信用貨幣分析框架失效，從交易視角進行中短期擇時博弈，對市場一致預期進行逆向思考。
　　摘要：
　　回顧春節(jié)后至今債市行情，可以以全年經(jīng)濟增速目標的公布為分界點，分為橫盤震蕩與持續(xù)下行兩個階段。第一階段為2023年2月1日至2023年3月3日，債市韌性較強，10年期國債橫盤震蕩。第二階段2023年3月6日至今，市場對經(jīng)濟復蘇斜率的預期下修，推動債市情緒顯著回暖，對利空鈍化。
　　從交易視角進行中短期擇時博弈，對市場一致預期進行逆向思考。春節(jié)后債市在高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，資金超預期收緊，社融信貸“開門紅”等多重利空下表現(xiàn)出較強韌性，我們認為背后的核心原因是市場對中長期經(jīng)濟復蘇的信心尚未徹底建立，地產(chǎn)模式重塑后傳統(tǒng)分析框架失效，在此背景下“霧天開車”思路可能仍然使用，應該參考高頻數(shù)據(jù)進行逆向博弈，進行中短期擇時分析。
　　近期市場對利率上行空間的下修會驅(qū)動債市進一步走強。2022年底贖回潮沖擊后機構(gòu)久期水平較低，導致即使此前多數(shù)投資者對債市預期悲觀也無法導致利率出現(xiàn)趨勢性上行，這從根本上決定了債市大幅上行的風險較小，而隨著市場對經(jīng)濟復蘇預期的下修，同時海外風險因素波動加大，疊加一季度末配置力量對債市形成支撐，多重因素共同推動市場對利率上限預期的下修，驅(qū)動利率進一步下行。
　　2月企業(yè)以及居民融資需求均有所改善，但持續(xù)性仍需進一步觀察。穩(wěn)增長政策對企業(yè)貸款存在較強帶動力，企業(yè)短期貸款以及中長期貸款連續(xù)3月同比多增；居民消費持續(xù)釋放，購房需求邊際回暖，帶動居民信貸同比多增，但存款數(shù)據(jù)表明目前居民風險偏好依舊較低，加杠桿意愿不足，存量需求釋放后居民信貸能否延續(xù)改善有待觀察。
　　風險提示：經(jīng)濟超預期好轉(zhuǎn)；政策刺激力度超預期；微觀交易結(jié)構(gòu)惡化驅(qū)動債市調(diào)整幅度加大；資金邊際收緊。