>> 華泰證券-宏觀視角-SVB解決方案：近憂暫緩、遠(yuǎn)慮猶存-230313
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2023/3/14 |
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華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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概論：
北京時(shí)間3月13日周一（開(kāi)市前）美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC聯(lián)合出手，表示將為硅谷銀行（SVB）儲(chǔ)戶全額兌付，并同時(shí)救助美國(guó)紐約Signature銀行。此外，美國(guó)加州First Republic銀行也陷入困境。如我們昨天在《硅谷銀行破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)嗎？》中討論的，“國(guó)家信用”的應(yīng)對(duì)窗口“以天計(jì)算”，且需要果斷并迅速地重塑儲(chǔ)戶信心。歷史上看，只有全額兌付才可能在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。這么看，當(dāng)?shù)貢r(shí)間昨天的政策反應(yīng)是及時(shí)且成本較低的，短期SVB事件引發(fā)美國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。
但是，高利率環(huán)境下銀行部門(mén)所面臨的長(zhǎng)期困境可能并沒(méi)有得到根本的改善。美國(guó)銀行仍然面臨負(fù)債端存款增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)和高息攬儲(chǔ)的壓力，資產(chǎn)端資產(chǎn)浮虧不僅未出清、且可能繼續(xù)累積。雖然表觀資本充足率達(dá)標(biāo)，但國(guó)債由“0風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，實(shí)際的資本緩沖可能不足。我們預(yù)計(jì)后續(xù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速大幅下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降溫?fù)軅溆?jì)提還將進(jìn)一步上升。
SVB事件會(huì)提醒聯(lián)儲(chǔ)微調(diào)貨幣政策，加息節(jié)奏更為謹(jǐn)慎，如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，不排除聯(lián)儲(chǔ)暫停加息。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)可能暫時(shí)無(wú)需因此擴(kuò)表。短期，信心堪比黃金，聯(lián)儲(chǔ)的BTFP臨時(shí)借貸工具未必會(huì)被大面積使用、迫使美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表。但是，更廣的意義上看，歐美無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從極低水平快速拔高帶來(lái)的金融脆弱性仍存在于不同的金融機(jī)構(gòu)和業(yè)態(tài)中（參見(jiàn)《排查高利率下全球金融系統(tǒng)的脆弱性》，2023年3月6日）。
高通脹下如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的“軟著陸”，可能仍是市場(chǎng)和政府將不停溝通和博弈的一個(gè)重要主線，可能也會(huì)繼續(xù)成為海外金融系統(tǒng)的主要波動(dòng)源。
我們對(duì)SVB后續(xù)處理的詳細(xì)分析如下:
一、續(xù)集：美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC聯(lián)手退出全額兌付儲(chǔ)戶的解決方案
3月13日，F(xiàn)DIC將為所有存款提供全額兌付。存款保險(xiǎn)機(jī)制為所有儲(chǔ)戶提供擔(dān)保，包括25萬(wàn)美元以上的儲(chǔ)戶，這避免了儲(chǔ)戶的存款遭受損失，即對(duì)存款進(jìn)行剛兌。銀行股東的權(quán)益被清零，未擔(dān)保債券的持有人將承擔(dān)損失。存款保險(xiǎn)基金（Deposit Insurance Fund）將為未被保險(xiǎn)的存款（25萬(wàn)美元以上）提供擔(dān)保，且后續(xù)將通過(guò)向銀行收取費(fèi)用來(lái)彌補(bǔ)虧損，即最終是所有銀行（儲(chǔ)戶）承擔(dān)了救助的成本。
美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政部的支持下設(shè)立銀行期限資金計(jì)劃（Bank Term Funding Program，BTFP），為銀行提供最多1年期按照面值計(jì)價(jià)的緊急抵押貸款，避免銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。BTFP將允許銀行以美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持債券（MBS）和其他債券作為抵押品，從美聯(lián)儲(chǔ)獲得最多一年的貸款（圖表1），從而避免銀行甩賣(mài)債券承受虧損和沖擊其他金融市場(chǎng)。BTFP提供的借款的固定成本為1年期OIS利率+10個(gè)基點(diǎn)，且從開(kāi)始申請(qǐng)借款時(shí)鎖定利率一年，不用擔(dān)心后續(xù)利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。與聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有的流動(dòng)性工具顯著不同的是，BTFP沒(méi)有要求抵押物折價(jià)，銀行可以借入與其抵押品面值相等的資金，凸顯對(duì)浮虧累累的銀行系統(tǒng)之呵護(hù)之意。需要指出的是，在過(guò)去的央行實(shí)踐中，央行抵押品都是以市價(jià)而不是面值計(jì)價(jià)，且通常會(huì)根據(jù)不同抵押品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)設(shè)定不同的（haircut）。例如，美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率窗口便是如此。同時(shí)，財(cái)政部向美聯(lián)儲(chǔ)提供了250億美元的信貸保護(hù)，避免聯(lián)儲(chǔ)因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
救市措施提振了市場(chǎng)信心，美債收益率回落，美元下跌，加息預(yù)期明顯回落。截至3月13日北京時(shí)間中午14點(diǎn)，美國(guó)2年國(guó)債收益率相對(duì)前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)下降15個(gè)基點(diǎn)至4.43%，十年期國(guó)債收益率小幅震蕩最后持平，收于3.70%，DXY美元指數(shù)下跌0.8%至103.8，標(biāo)普500指數(shù)期貨上漲1.4%（圖表2）。同時(shí)，加息預(yù)期明顯回落，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息終點(diǎn)降至4.8%，相對(duì)于SBV爆發(fā)前已經(jīng)回落86個(gè)基點(diǎn)。
二、全面救助SVB的重要性——周末，美國(guó)又有兩家中型銀行陷入困境
3月11和12日，美國(guó)又有兩家中型銀行，位于紐約的Signature銀行和位于加州的First Republic銀行陷入困境。Signature目前已經(jīng)確認(rèn)倒閉，其所有的儲(chǔ)戶將獲得賠償。Signature Bank 2022年底的總資產(chǎn)規(guī)模為1104億美元，其中，三分之二為貸款，證券投資為23.9%，顯著低于SVB（56%）。但是，與SVB類似的是，Signature Bank 25萬(wàn)美元以下存款占比較低，僅為6.2%，略高于SVB，25萬(wàn)美元以上的存款在銀行倒閉的時(shí)候可能會(huì)面臨損失,這些儲(chǔ)戶更有動(dòng)機(jī)提前取款,這可能是Signature Bank被擠兌的主要原因。目前，美國(guó)倒閉的銀行規(guī)模（SVB+Signature）已經(jīng)達(dá)到3190億美元，接近2008年創(chuàng)下的高點(diǎn)，相當(dāng)于當(dāng)前美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的1.4%。
有報(bào)道稱FDIC已經(jīng)進(jìn)入First republic銀行，尚不確定是否倒閉1。由于First republic銀行對(duì)沿海地區(qū)房地產(chǎn)的敞口較大，投資者認(rèn)為其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較高，SVB事件的爆發(fā)后，其股價(jià)在上周遭遇重創(chuàng)，全周累計(jì)下跌33%（圖表3）。Firstrepublic銀行2022年底的總資產(chǎn)規(guī)模為2126億美元，略大于SVB（圖表4）。此前有報(bào)道稱2，F(xiàn)irst republic銀行從3月12日開(kāi)始限制資金匯出的電匯交易，顯
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