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SVB事件或成為金價(jià)上漲催化劑，超額收益兩大驅(qū)動(dòng)力與擇股思路
　　硅谷銀行等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件下，金融穩(wěn)定或成為美聯(lián)儲決策核心考量之一；更深層地，75年以來美國6次10y2y、10y3m利率深度倒掛后，僅2次避免衰退，聯(lián)儲均采取了預(yù)防式降息。當(dāng)前，期貨市場已price in 3月加息25bp、年內(nèi)降息75bp的預(yù)期，三大機(jī)構(gòu)聯(lián)合救助+美聯(lián)儲設(shè)立BTFP下近憂暫緩，美債、美元均走弱，有利于金價(jià)上漲；短期全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Risk-off，避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，黃金股超額收益環(huán)境基本具備。擇股上，從超額收益兩類驅(qū)動(dòng)力考察對金價(jià)因子的暴露程度和防御屬性，我們計(jì)算了主要黃金股絕對/相對收益與滬金價(jià)格、Wind全A的相關(guān)性和彈性并排序，供投資者參考。
　　05年以來黃金股超額收益區(qū)間共12輪，彈性大于金價(jià)
　　05年以來國內(nèi)黃金股共有12輪超額收益區(qū)間，均發(fā)生在05-12年、15-22年兩輪金價(jià)上行大周期中，最主要的超額收益環(huán)境為滬金價(jià)格上漲（占比為12/12），超額收益大小與金價(jià)漲幅正相關(guān)；其次為熊市抗跌（占比為7/12），近年來防御屬性和資產(chǎn)荒下配置價(jià)值的權(quán)重提升。以16年為分水嶺，此前黃金股超額收益區(qū)間多為弱美元環(huán)境（占比為6/7），16年之后不再是黃金股超額收益的充要條件（占比為1/5）。平均每輪超額收益區(qū)間長度為6.6個(gè)月，平均超額收益41%，對應(yīng)年化86%，其中10輪行業(yè)指數(shù)漲幅都高于金價(jià)漲幅，整體上看呈區(qū)間較散、爆發(fā)力強(qiáng)、有一定持續(xù)性的特征。
　　DDM分解：超額收益主要來自業(yè)績剪刀差擴(kuò)張（金價(jià)上漲）和防御屬性
　　DDM三因子視角下，黃金股超額收益來自業(yè)績剪刀差擴(kuò)張和防御屬性，同時(shí)相對估值（PB，vs全A，后同）對貼現(xiàn)率（10Y國債）敏感。①業(yè)績剪刀差與黃金股超額收益基本同步，主要受到滬金價(jià)格的影響，②15年以來全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對黃金股相對估值表現(xiàn)出較強(qiáng)的領(lǐng)先性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后移6個(gè)月對黃金股相對估值的解釋力度約22%，說明黃金股具有一定的防御屬性，③12年以來貼現(xiàn)率與黃金股相對估值表現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，與其它周期股高β+低g的特點(diǎn)不同，黃金股低β+有一定成長性導(dǎo)致估值對貼現(xiàn)率的敏感度較高。
　　金價(jià)因子：滬金是國內(nèi)黃金股的定價(jià)錨，美債實(shí)際利率為主、避險(xiǎn)為輔
　　滬金價(jià)格直接影響國內(nèi)黃金股分子端，是決定超額收益的首要因素。黃金的多重屬性決定了其定價(jià)機(jī)制，①貨幣屬性，與美元一定程度仍掛鉤；②商品屬性，由供需格局決定；③金融屬性，美債的替代資產(chǎn)、且抗通脹能力強(qiáng)；④避險(xiǎn)屬性，具備“硬通貨”職能，黃金ETF推廣使流動(dòng)性大大增加。中長期馬歇爾K值、負(fù)收益?zhèn)?guī)模等對金價(jià)有一定指引，短期美債實(shí)際利率為主、避險(xiǎn)為輔，弱美元有利于國際金價(jià)上漲，但人民幣匯率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致滬金與倫金價(jià)格分化。主要黃金股中相對滬金價(jià)格兼具強(qiáng)相關(guān)性和高β的為山東黃金(H)、赤峰黃金、招金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金。
　　市場因子：絕對收益與全A基本同向，相對收益體現(xiàn)防御屬性
　　絕對收益視角，國內(nèi)黃金股與Wind全A走勢基本同向，但需注意兩點(diǎn)，①A股上漲并非黃金股上漲的必要條件，②黃金股與Wind全A收益率β從05-15年的1.04下降至16年至今的0.67，弱β（防御）屬性明顯增強(qiáng)；相對收益視角，10.03-11.12、18.01-18.10、20.08-21.02和22.07-22.10長江黃金指數(shù)相對Wind全A均表現(xiàn)出抗跌屬性，16年以來的相關(guān)性提升且β轉(zhuǎn)負(fù)，也與我們在DDM分解中的結(jié)論一致。主要黃金股中避險(xiǎn)屬性代表為招金礦業(yè)、山東黃金(H)、山東黃金、中金黃金，成長屬性代表為赤峰黃金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲緊縮政策超預(yù)期；國內(nèi)金價(jià)不及預(yù)期