>> 華泰證券-宏觀視角：瑞信和硅谷銀行風波是否會產(chǎn)生共振？-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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一．昨天瑞信怎么了？
昨晚，瑞士信貸（簡稱瑞信）的最大投資者沙特國家銀行表示不考慮對瑞信追加投資，隔夜瑞信股票一度下跌超25%、觸及1.55瑞士法郎低點，且盤中多次停止交易。許多其他歐洲銀行也大幅下挫，市場避險情緒顯著上升，瑞信1年期信貸違約掉期（CDS）價格飆升至3700基點以上，5年期CDS盤中逼近1000基點、均創(chuàng)歷史新高、且大幅高于2008年高點（圖表1）。此后，瑞士央行和監(jiān)管機構(gòu)發(fā)表聯(lián)合聲明支持瑞信，表示瑞信為系統(tǒng)重要性銀行、必要時將向瑞信提供流動性。
屋漏偏逢連夜雨，暫穩(wěn)一天的美國區(qū)域銀行指數(shù)再次下跌1.6%。全球避險情緒再升溫—— DXY美元升1.1%、歐元急貶1.5%（圖表2），2年和10年期美債利率分別下挫27個和13個基點。市場對聯(lián)儲和歐央行的加息預期再度下調(diào)（圖表3和4）。
二．瑞信和硅谷銀行風波貌似有諸多不同，…
1.此銀行非彼銀行？——瑞信是大型投行，而硅谷銀行是美國中小商業(yè)銀行。瑞信是主要為機構(gòu)投資者和高凈值客戶提供財富管理以及投行服務。瑞信自2021年來負面新聞不斷，股價已從此前高點下跌86%（圖表5）。昨天，正值全球金融市場仍在消化硅谷銀行破產(chǎn)的影響，瑞信被股東“斷腕”，難免加重市場恐慌情緒。
2.瑞信的對手方大多是市場機構(gòu)，行為更同質(zhì)化且在全球市場范圍涉及更廣，救助時間窗口也更逼仄。CDS飆升反映機構(gòu)投資者爭相對沖對瑞信的敞口。如果瑞信風險不能快速平息，機構(gòu)投資者或?qū)⑼瑫r抽出在瑞信的頭寸，并且排查在其他類似銀行的頭寸，風險會蔓延至更多金融機構(gòu)、尤其歐洲銀行。例如，昨天法國巴黎銀行在瑞信股價大跌之際便公開表示正在減少對瑞信的風險敞口。此外，瑞信在全球均有較多交易“對手方”，風險傳播“無國界”?？偟膩砜?，如果無法快速阻斷恐慌，金融風險的傳播鏈條會更快，值得持續(xù)關(guān)注。
3.另一方面看，唯一的安慰是瑞信的風險已經(jīng)發(fā)酵一段時間，市場或有一些預期。此前瑞信股價已持續(xù)下跌，或許表明這次瑞信風波再起、雖帶來較大擾動、但意外程度可能相對較小。
三．…但瑞信與硅谷銀行風波又有不少關(guān)聯(lián)
1.首先，瑞信和硅谷銀行本質(zhì)上都是利率快速上升后，金融風險暴露的案例。誠然，對于投行而言，去年的經(jīng)營環(huán)境挑戰(zhàn)更大——去年全球IPO和融資活動枯竭，因此恢復盈利本身就面臨較大壓力。瑞信在2022年年報中稱，客戶資金流失速度有所放緩，但是并未逆轉(zhuǎn)。海外央行快速加息導致的高利率環(huán)境進一步加大瑞信“回血”的難度，高利率下瑞信的脆弱性加大（詳見《排查高利率下全球金融系統(tǒng)的脆弱性》，2023年3月6日）。
2.兩個風波相隔時間不足一周，難免產(chǎn)生風險情緒“共振”。硅谷銀行3月8日“暴雷”，兩個交易日后宣告破產(chǎn)，市場情緒原本脆弱。僅三個交易日后瑞信風波再起（此前黑石違約等，相比之下已經(jīng)成為較小風險事件）——全球金融風險呈現(xiàn)出“滾動暴露”形態(tài)。硅谷銀行沖擊普通儲戶信心，而瑞信事件又警示機構(gòu)對手方風險，海外市場難免“人心惶惶”。
3.然而，略為正面的角度，瑞信事件也從另一個角度提醒美國政府和美聯(lián)儲不能輕視銀行風險的傳染，需要及時出手、果斷阻斷風險。正如我們此前所論述的，只有“國家信用”在（按天計算）極短時間內(nèi)穩(wěn)定儲戶信心，才能有效降低系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的概率（詳見《硅谷銀行破產(chǎn)會產(chǎn)生蝴蝶效應嗎？》，2023年3月12日）。當前美國中小銀行擠兌風險仍然可能存在，美國政府應及時采取措施避免擠兌大規(guī)模蔓延。
四．怎么看歐美銀行風波對市場和央行的影響？——央行“快加息”已成往事
市場目前已經(jīng)進入了一個心理因素和現(xiàn)實碰撞的高風險階段，事件的發(fā)酵將是非線性的，對結(jié)果的“預測范圍”必定很寬。作為分析師而言，能做到的是復盤事件底層邏輯，緊密追蹤事件，推演不同情景下的后續(xù)發(fā)展。但我們重申，瑞信事件和硅谷銀行風波背后的根本原因都是利率上升得太快、尤其是中長期真實利率，金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟都無法長期承受這樣的（真實）資金成本。瑞士國家銀行的流動性支持可能可以解燃眉之急，但難以根本上扭轉(zhuǎn)瑞信對手方的謹慎及避險情緒。
市場情緒和預期“斗轉(zhuǎn)星移”，但聯(lián)儲3月加息幅度不應該超過市場預期。截至2023年3月15日，美聯(lián)儲3月加息概率已經(jīng)降至50%以下，記得鮑威爾在上周二進入靜默期前表示3月可能加息50個基點，僅一周以后市場預期便“斗轉(zhuǎn)星移”。我們認為，美聯(lián)儲的理性應對或為：下周加息符合、甚至低于市場預期。在當前的脆弱情緒下若超預期加息，對市場造成的沖擊或難于預估、也非美聯(lián)儲所愿。美聯(lián)儲雖然是就業(yè)和通脹雙目標制，但是，在危急時刻維持金融穩(wěn)定是央行的首要職能，也應該說是當前的主要矛盾。
今晚的歐央行議息會議加息50個基點原本已是市場一致預期，目前看來已經(jīng)幾乎沒有可能。雖然事態(tài)發(fā)展仍有變數(shù)，但我們預計今晚歐央行可能加息25基點甚至不加息。拉加德在2月貨幣政策會議上稱，有相當強的意愿（prettystrong determination）在3月
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