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反映去庫(kù)存影響，下調(diào)FY23/24/25預(yù)測(cè)
　　根據(jù)IDC披露的2022年P(guān)C銷售情況，以及臺(tái)灣供應(yīng)鏈月度銷售情況，我們下調(diào)聯(lián)想FY23/24/25收入預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為去庫(kù)存仍將拖累2024年出貨量，下調(diào)后FY24全年P(guān)C收入下滑6%，IDG業(yè)務(wù)收入下滑5.3%，ISG業(yè)務(wù)受AI服務(wù)器帶動(dòng)，F(xiàn)Y24增長(zhǎng)25%，SSG業(yè)務(wù)增長(zhǎng)20%，整體全年利潤(rùn)增長(zhǎng)5.7%。我們看到仁寶、英業(yè)達(dá)、緯創(chuàng)等ODM對(duì)23年下半年P(guān)C銷量態(tài)度開始樂觀，期待去庫(kù)存結(jié)束后公司PC業(yè)務(wù)同比增速在2H23看到改善。將FY2023/2024/2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)6/6/8%至17.3/18.3/19.3億美元。維持買入以及目標(biāo)價(jià)11.8港幣，對(duì)應(yīng)11倍FY24年P(guān)E。
　　IDG：渠道、公司去庫(kù)存或仍需半年
　　我們預(yù)計(jì)IDG業(yè)務(wù)收入下滑5.3%，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率維持在7.4%。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，全球PC出貨量在聯(lián)想24財(cái)年（2Q23 -1Q24）同比下滑2.35%。我們看見，一方面聯(lián)想疫情前庫(kù)存水位在40億美元上下，截至22年底仍有75億美元，其中制成品26.8億美元，占總庫(kù)存的35.7%；另一方面，以中國(guó)地區(qū)為參考，2021-2022年間公司零售端渠道庫(kù)存共積累124.3萬(wàn)臺(tái)，占1H22聯(lián)想sell in（公司向渠道銷售）數(shù)字的22.8%，渠道去庫(kù)存也仍需時(shí)日。我們預(yù)計(jì)去庫(kù)存仍將拖累公司PC出貨量，F(xiàn)Y24全年P(guān)C下滑6%。
　　ISG：AIGC對(duì)加速服務(wù)器提出需求
　　我們預(yù)計(jì)FY24全年ISG收入增長(zhǎng)25%，主要受AI服務(wù)器與公司存儲(chǔ)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。根據(jù)IDC，聯(lián)想24財(cái)年間，全球服務(wù)器出貨量或增長(zhǎng)1-2%。但我們注意到AI應(yīng)用或帶動(dòng)加速服務(wù)器需求超預(yù)期，聯(lián)想在加速服務(wù)器領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)布局，包括1）通用服務(wù)器上增加加速計(jì)算AI芯片，如Thinksystem的SR60V2、665V2、問天的SR660V2，2）專門用于人工智能、圖形處理的服務(wù)器，例如SR670V2、SR670V3。我們看好AI服務(wù)器業(yè)務(wù)對(duì)公司長(zhǎng)期帶來的增量。同時(shí)我們看到公司4Q22在低于$25K存儲(chǔ)器市場(chǎng)拿到全球第一（61%）市場(chǎng)份額，我們看好B端業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)。
　　買入，維持目標(biāo)價(jià)
　　將FY2023/2024/2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)6/6/8%至17.3/18.3/19.3億美元，維持目標(biāo)價(jià)11.8港幣，對(duì)應(yīng)11倍FY24年P(guān)E，由于PC需求仍然不強(qiáng)，但2H23去庫(kù)存結(jié)束后，公司出貨量或迎來邊際修復(fù)，給予相對(duì)可比公司2023年P(guān)E平均水平折價(jià)38%。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：PC庫(kù)存的不確定性，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。