>> 德邦證券-乖寶寵物(A21698)乘“它經(jīng)濟(jì)”東風(fēng)，成就國產(chǎn)品牌龍頭-230317
| 上傳日期： |
2023/3/18 |
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| 3731KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
鄭澄懷 |
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導(dǎo)語：近年來，國內(nèi)寵物市場正在經(jīng)歷精細(xì)化養(yǎng)寵的蛻變，隨著寵物消費逐步從生存需求向情感需求演進(jìn)，市場催生出一批新興寵物食品品牌，國內(nèi)出現(xiàn)數(shù)家從海外代工轉(zhuǎn)型自營品牌的寵物食品企業(yè)。這一趨勢一方面驗證了市場上旺盛的產(chǎn)品需求，另一方面體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給企業(yè)生產(chǎn)能力的進(jìn)化。乖寶作為寵物食品行業(yè)龍頭企業(yè)，依托快速成長的自有品牌業(yè)務(wù)和線上營銷優(yōu)勢，有望在千億級別的寵物食品賽道中獲得更高的市場份額，實現(xiàn)產(chǎn)品力向品牌力的迭代升級。
行業(yè)現(xiàn)狀：過去十年間國內(nèi)寵物行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展，2012-2021年期間年復(fù)合增速達(dá)到26.3%，截止2021年我國寵物食品市場規(guī)模達(dá)到1282億元，其中寵物食品作為占比最大的子版塊，整體進(jìn)入門檻較低，平均利潤率在20%-40%。目前寵物企業(yè)在二級市場預(yù)計迎來一波上市熱潮，頭部公司在資本助力下有望以更低成本快速擴(kuò)張產(chǎn)能，整體行業(yè)格局或?qū)⑦M(jìn)一步優(yōu)化。當(dāng)前時點，我們看好寵物行業(yè)發(fā)展的核心邏輯有三：
行業(yè)驅(qū)動一：基數(shù)擴(kuò)大，人口結(jié)構(gòu)趨勢性變化（老齡+單身）催生陪伴需求增加，有望帶動整體養(yǎng)寵人群擴(kuò)大。2017年-2021年，國內(nèi)65歲以上老人比例從11%提升至14%。2017-2020年，中國一人戶比例從16%提升至25%。但2021年中國養(yǎng)寵滲透率僅20%，遠(yuǎn)低于美國/日本同期水平70.6%和57.0%，后續(xù)提升空間較大。
行業(yè)驅(qū)動二：需求升級，養(yǎng)寵人群結(jié)構(gòu)變化、需求升級，提升單寵經(jīng)濟(jì)價值?？茖W(xué)化、擬人化養(yǎng)寵傾向，疊加更年輕化、更強(qiáng)購買力的寵物主結(jié)構(gòu)變化，催生一批精細(xì)化、高端化的產(chǎn)品或者服務(wù)需求。在國內(nèi)主打性價比品牌市場份額增長的背景下，海外超高端定位品牌市場份額也有明顯增長，2020年國內(nèi)高端型和超高端型產(chǎn)品交易占比達(dá)到44%，并呈現(xiàn)逐年增長趨勢。2021年中國單只寵物食品消費支出273元，同比2017年增長75%，但僅為美國同期水平的16%、日韓的14%。
行業(yè)驅(qū)動三：渠道融合，“重線上”的渠道特征利好國產(chǎn)品牌彎道超車，線下渠道重要性逐漸凸顯。當(dāng)前超50%的線上收入占比構(gòu)成了我國獨特的寵物渠道特征，賦予國產(chǎn)品牌彎道超車機(jī)會，但也導(dǎo)致線上競爭日趨激烈?？紤]到寵物食品的購買者和使用者的分離屬性、國內(nèi)廠商大舉擴(kuò)張主糧品類產(chǎn)能、以及主糧等高頻復(fù)購單品的選購專業(yè)性，寵物醫(yī)院、寵物連鎖店等線下渠道的不可替代性逐漸顯現(xiàn)。線下渠道作為流量入口兼具便利性和專業(yè)性，有望進(jìn)一步補(bǔ)足線上渠道。
公司看點一：在行業(yè)養(yǎng)寵基數(shù)擴(kuò)張的大背景下，乖寶憑借旗下主品牌“麥富迪”的知名度，有望第一時間享受到行業(yè)擴(kuò)張的紅利。在國內(nèi)寵物食品品牌使用率排名中，麥富迪主糧類第四，貓犬零食類第一，品牌高知名度的背后是：①公司前期堅持“單品牌”戰(zhàn)略，集中公司資源發(fā)展“麥富迪”。②持續(xù)高額營銷投放換取市場曝光和消費好感，22年H1乖寶銷售費用率13.85%，高于中寵7.93%、佩蒂4.25%。③較早發(fā)展線上渠道，抓住了國內(nèi)電商興起紅利，22年H1公司自有品牌線上渠道收入占比高達(dá)75.41%，高于行業(yè)50%-60%的平均值。
公司看點二：在行業(yè)需求升級的趨勢下，乖寶現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)契合品類升級方向，自有品牌發(fā)展更順應(yīng)國產(chǎn)替代邏輯。①高毛利的主糧業(yè)務(wù)占比較大：寵物主糧毛利率普遍高于零食品類，且主糧作為剛性需求具備更高用戶忠誠度，相比零食品類的技術(shù)壁壘更高，市場機(jī)會相對藍(lán)海。乖寶22年H1主糧收入貢獻(xiàn)占比35.62%，僅次于全主糧代工業(yè)務(wù)的福貝。②自有品牌已經(jīng)貢獻(xiàn)核心業(yè)務(wù)增量：自有品牌積累周期長、渠道鋪設(shè)難度更大，乖寶目前自有品牌業(yè)務(wù)收入在同行（中寵、佩蒂、福貝）中占比最大，2021年貢獻(xiàn)收入占比超過50%，高于第二名中寵同期水平39.92%。③品牌矩陣已做高端化儲備：乖寶已經(jīng)通過內(nèi)部孵化子系列“弗列加特”、外延收購國際品牌Waggin’Train以及代理新西蘭高端品牌K9 Natural、FelineNatural布局高端化業(yè)務(wù)，后續(xù)有望從單一品牌戰(zhàn)略逐步往多品牌矩陣發(fā)展。
公司看點三：乖寶作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局選手，擁有從研發(fā)、采購、生產(chǎn)到銷售的完整組織架構(gòu)，產(chǎn)能儲備及規(guī)劃保障后續(xù)快速擴(kuò)張。2021年國內(nèi)+泰國兩大基地產(chǎn)能超16.1萬噸，現(xiàn)有主糧產(chǎn)能儲備高于同行水平。公司計劃通過此次IPO新增高端主糧年產(chǎn)能5.85萬噸、高端零食3133噸、高端保健品1230噸?？v觀上下游：1）上游生產(chǎn)：公司較早從代工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展自有品牌，品牌力提升帶來更高的上下游議價權(quán)和產(chǎn)品溢價率，純代工性業(yè)務(wù)在發(fā)展空間上或?qū)⒚媾R較低的天花板；2）下游銷售：公司自有工廠擁有完整生產(chǎn)線，目前處于產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張階段，可根據(jù)銷售情況及時調(diào)整產(chǎn)品供給。相對不具備供應(yīng)鏈及生產(chǎn)能力的平臺品牌商，公司更強(qiáng)的產(chǎn)能儲備、產(chǎn)品品控及研發(fā)優(yōu)勢將更好地反哺下游銷售增長。因此，我們認(rèn)為全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展優(yōu)勢或?qū)⑼苿庸詫殗鴥?nèi)市場份額快速提升，參考成熟市場集中度水平，公司遠(yuǎn)期市場占有率有望實現(xiàn)7%-10%。
投資建議：我們看好乖寶作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局玩家的綜合實力，未來隨著公司品牌力提升、產(chǎn)能釋放，自有品牌業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，帶動整體
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