>> 國盛證券-固定收益定期：債市行情如何演進(jìn)？-230319
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
大小： |
837KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周（3月13日-3月17日）債市繼續(xù)走強(qiáng)，長端利率總體震蕩，而長端信用則繼續(xù)快速下行，呈現(xiàn)出一定欠配特征。本周利率繼續(xù)下行，其中10年國債利率基本持平于2.86%水平。而中長端信用債利率則快速回落，其中5年AAA中票利率顯著回落5.0bps至3.31%，3年和5年AAA-二級(jí)資本債利差分別下降2.7bps和1.1bps至3.09%和3.55%。中長端信用債繼續(xù)顯著走強(qiáng)。
本周央行降準(zhǔn)落地，降準(zhǔn)節(jié)奏超預(yù)期，降準(zhǔn)本身并不會(huì)超預(yù)期。周五央行宣布將于3月27日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。從過去幾次降準(zhǔn)之后債市走勢(shì)來看，并不一定意味著長債利率會(huì)趨勢(shì)性下降，關(guān)鍵在于降準(zhǔn)是否超預(yù)期。在最近的幾次降準(zhǔn)中，除2021年7月份那次超預(yù)期降準(zhǔn)之外，在降準(zhǔn)宣布之后利率均無趨勢(shì)性下行。去年4月和12月降準(zhǔn)宣布之后，10年期國債利率甚至出現(xiàn)5bps左右的上行。本次降準(zhǔn)雖然時(shí)點(diǎn)上超市場(chǎng)預(yù)期，在此前MLF超量續(xù)作之后，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期減弱。但就降準(zhǔn)來說，市場(chǎng)普遍預(yù)期在3、4月具有較大降準(zhǔn)概率。且央行行長易綱此前也表示用降準(zhǔn)的辦法來提供長期的流動(dòng)性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，綜合考慮還是一種比較有效的方式。因而降準(zhǔn)的方向在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，節(jié)奏上略超預(yù)期，我們認(rèn)為對(duì)長端利率趨勢(shì)影響有限，長端利率依然依賴于基本面和預(yù)期的變化。
相對(duì)來說，降準(zhǔn)對(duì)資金價(jià)格和短端利率影響更為有效。降準(zhǔn)直接將釋放長期穩(wěn)定資金，本次將釋放6500億左右的流動(dòng)性。相對(duì)于公開市場(chǎng)操作，這將顯著改善資金面的穩(wěn)定性。同時(shí)，考慮到進(jìn)入3月之后，銀行放貸節(jié)奏有所放緩，資金需求減弱，因而資金將回到相對(duì)寬裕水平之下。而從過去幾次降準(zhǔn)后資金價(jià)格和存單利率變化來看，除去年11月25日降準(zhǔn)宣布后，在理財(cái)贖回強(qiáng)大壓力之下，存單利率依然趨勢(shì)性上升之外，去年4月降準(zhǔn)和21年7月降準(zhǔn)之后，存單利率均有趨勢(shì)性的下行，在后續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)均下行15-20bps，存單將更直接和更明顯的受益于降準(zhǔn)。
目前來說，存單同樣具有較高配置價(jià)值。央行降準(zhǔn)意味著對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)增加，資金價(jià)格有望回到政策利率附近。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007資金價(jià)格中樞計(jì)算，2.7%的1年期同業(yè)存單與資金價(jià)格利差分別在73bps和63bps。除2020年11月至21年5月經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期之外，在月均值水平上存單利率均未高出同期資金價(jià)格中樞60bps以上，2020年以來平均利差為43bps。那么存單與資金價(jià)格利差下降到此水平，則意味著1年AAA存單利率會(huì)下降到2.5%左右。從去年4月和21年7月降準(zhǔn)之后存單走勢(shì)來看，降準(zhǔn)后20個(gè)交易日1年AAA存單利率下行15-20bps,也意味著存單利率將下行至2.5%左右。因而當(dāng)前水平更具配置價(jià)值。
目前信用債市場(chǎng)短端下沉資質(zhì)、中長端拉長久期的投資機(jī)會(huì)并未結(jié)束，依然有投資價(jià)值。近期市場(chǎng)交易已經(jīng)開始向下沉資質(zhì)和拉升久期兩個(gè)方向延展。一方面，弱資質(zhì)區(qū)域利差已經(jīng)開始下降，云南、貴州、天津等風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域利差持續(xù)下行；另一方面，基金等機(jī)構(gòu)開始加大對(duì)中長期信用債的配置。從本周基金現(xiàn)券買入來看，主要是1年期以上的信用債。雖然市場(chǎng)開始下沉資質(zhì)、拉長久期，但從目前絕對(duì)利差來看，趨勢(shì)并未結(jié)束，依然具有進(jìn)一步下行空間。一方面，短債隨著資金價(jià)格回到正常水平，利率存在進(jìn)一步下行空間，特別弱資質(zhì)區(qū)域依然有壓縮的空間；另一方面，二永債與國開利差依然在2020年以來歷史均值以上，3-5年二永債與同期限AAA中票利差利差依然處于高位，顯示二永依然具有配置性價(jià)比，利率依然具有下行空間。如果假定無風(fēng)險(xiǎn)利率再度下行10bps，3-5年二永利差回到1/4分位從而下行15bps，那么3-5年二永利率依然有望繼續(xù)下行25bps左右。
債市將繼續(xù)走強(qiáng)，存單和信用更具配置價(jià)值。降準(zhǔn)落地更為直接的會(huì)利好資金價(jià)格和存單。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，并不影響長端利率的運(yùn)行趨勢(shì)。長端利率依然由政策預(yù)期和基本面走勢(shì)決定。當(dāng)前對(duì)政策預(yù)期有所減弱，考慮到出口偏弱、政策節(jié)奏放緩之后內(nèi)需回升速度或有所放緩，因而短期經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)壓力有限，長端利率存在階段性下行機(jī)會(huì)，10年國債有望下行至2.75%-2.8%左右。存單相對(duì)性價(jià)比更高，給定2.1%左右的資金價(jià)格R007利率，1年AAA存單有望回落到2.5%左右水平。
而對(duì)信用來說，隨著理財(cái)贖回壓力緩解，現(xiàn)券已經(jīng)進(jìn)入增配階段，但信用供給依然低迷，因而信用債配置力量逐步強(qiáng)于供給，信用將持續(xù)走強(qiáng)。對(duì)短端信用來說，由于持有至到期，因此在城投保持剛兌背景下，可以適度下沉。而目前中長端二永雖然利差已經(jīng)顯著下行，但絕對(duì)水平依然較高，因而繼續(xù)具有配置價(jià)值。我們建議信用債短端在城投上適當(dāng)下沉，中長端增配二永債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，信貸政策調(diào)整超預(yù)期。
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