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近一段時(shí)間，社融-M2剪刀差的倒掛引起了市場關(guān)心。在社融創(chuàng)立后的絕大部分時(shí)間里，社融-M2剪刀差維持正向增速差，但2021年二季度以來，剪刀差開始持續(xù)收窄，去年5月轉(zhuǎn)負(fù)后逆向擴(kuò)張，并在今年1月創(chuàng)下-3.2個(gè)百分點(diǎn)的（社融口徑調(diào)整以來）最大負(fù)增速差。
　　本篇報(bào)告將根據(jù)《“重構(gòu)”M2：與社融的差異從哪來？》中構(gòu)建的框架，“代入”現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)做出定量分析。時(shí)點(diǎn)的選取上，為更直觀地反映社融-M2剪刀差逆轉(zhuǎn)的原因，本文選取社融-M2剪刀差縮窄前的2020年作為參照點(diǎn)，對(duì)比2022的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
　　總體而言，我們認(rèn)為社融-M2剪刀差持續(xù)逆擴(kuò)張背后反映了2022年地產(chǎn)融資放緩、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不暢和理財(cái)“贖回潮”帶來的影響。具體來看，上述分析框架涵蓋的派生渠道解釋了絕大部分（95%）的社融-M2增量差，其中貢獻(xiàn)最大的有四項(xiàng)，合計(jì)占72.4%：企業(yè)債發(fā)行少增（21.7%），銀行二級(jí)市場增持信用債（19.7%），銀行金融債發(fā)行少增（16.0%）和其他（15.0%）。
　　前瞻地看，我們認(rèn)為社融-M2剪刀差的倒掛主要由臨時(shí)性因素造成，上半年企穩(wěn)后收窄/修復(fù)將是大概率事件。
　　利率方面，以同業(yè)存單為例，社融-M2剪刀差的回升將對(duì)存單收益率構(gòu)成支撐。根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《存單波動(dòng)為哪般？》中提出的“三碗面”框架，存單利率受以下因素的影響依次遞減：政策面>供需面>信用面（等微觀因素）。經(jīng)過2月的資金波動(dòng)后，政策面已經(jīng)較為明朗：“寬貨幣”托底經(jīng)濟(jì)下行壓力的使命基本完成，央行將引導(dǎo)市場利率回歸正?；?。以社融-M2剪刀差為代表的商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿指標(biāo)修復(fù)，也指向存單收益率將面臨一定上行壓力，我們認(rèn)為年內(nèi)存單利率波動(dòng)區(qū)間為[2.65%-2.8%]。
　　股票方面，以上證綜指為例，社融-M2剪刀差的負(fù)值（即M2-社融）常被視為“剩余流動(dòng)性”，歷史上與股指走強(qiáng)存在一定的領(lǐng)先關(guān)系。其邏輯在于認(rèn)為以M2增速為代表的廣義貨幣派生速度顯著超過以社融增速為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資需求增速，“多余”的流動(dòng)性可能流向股票等資本市場。但我們認(rèn)為將本次較高的M2-社融剪刀差，理解為可能流入股市的“剩余流動(dòng)性”有待商榷。主要原因在于，本次高增速差的重要來源是理財(cái)贖回和非銀持有金融債下降“釋放”的M2，而這部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金短期內(nèi)進(jìn)入股市的概率較低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情再度擴(kuò)散，中國疫后通脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。