>> 華泰證券-宏觀視角：瑞信AT1債清零、或有“余震”-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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歐美銀行風波繼續(xù)演繹——歐洲方面，即上周二瑞士信貸銀行（瑞信）投資人沙特國家銀行宣布不再提供融資后，瑞信經歷了“生死時速”的一天，股價盤中大幅下跌。當日，瑞士國家銀行（SNB）宣布提供500億瑞士法郎貸款、暫穩(wěn)股價（參見《瑞信和硅谷銀行風波是否會產生共振？》2023/3/16）。3月16日（上周四）歐央行照原計劃逆勢加息50基點，周末，監(jiān)管機構共同促成了瑞銀（UBS）接管瑞信（CS）的交易，市場并未因此企穩(wěn)。除了交易價格大幅折價外，市場對CS面額172億美元的額外一級資本債（AT1）價值“歸零”尤為關注。我們認為，此舉可能后患頗多，金融市場風險可能繼續(xù)蔓延，最終，歐央行可能也會擴張資產負債表來阻斷風險、穩(wěn)定金融市場。主要邏輯如下：
一．瑞銀接管瑞信——股權人損失62%，但AT1債權人被清零
當地時間3月19日，瑞士政府、瑞士央行（SNB）、瑞士金融監(jiān)管局（FINMA）以及瑞銀（UBS）宣布瑞銀將收購瑞信。瑞銀同意以30億瑞郎收購瑞信，相當于上一個交易日瑞信市值的38%；瑞銀同意承擔最多50億瑞郎的損失，瑞士政府為瑞銀在交易過程中可能遭受的損失提供90億瑞郎的擔保；瑞士央行向瑞銀及瑞信提供合計1000億瑞郎的流動資金。上述并購交易達成的同時，FINMA（瑞士金融市場監(jiān)督管理局）表示，價值約160億瑞郎（172億美元）的瑞信額外一級資本（AT1）債券價值將被清零，以增厚瑞信的核心資本（圖表1）。
監(jiān)管部門介入可能AT1債券價值清零的原因之一。本次合并方案中，股權人相對上一個交易日損失62%，而額外一級資本（AT1）債券在股東價值清零之前被全部減記。瑞銀AT1債券是一種應急可轉債（Contingent Convertible Bond，簡稱CoCo債），其收益率要高于一般債券，設計初衷是為了在持續(xù)經營下無條件吸收損失的。根據瑞信AT1債券的募集書，兩個條件可以導致AT1債券被減記，條件一是瑞銀的一級資本充足率低于7%，條件二是在緊急情況下監(jiān)管機構介入觸發(fā)減記（如政府特別支持措施）。2022年底瑞信的CET1為14.1%，大概率不是AT1清零被觸發(fā)的原因。
二．瑞信AT1清零的直接聯想——其他銀行和金融機構的債權人“唇亡齒寒”
為什么清零AT1債券引起市場較大震動？在破產清算程序中，債券的償付優(yōu)先級通常高于股本，即使較高風險的AT1亦然（圖表2）。而在瑞信處理中“救系統性風險但清零債權人”的做法，讓歐洲銀行風波從股市快速蔓延到債市。
瑞信172億美元AT1清零，對歐洲目前2750億美元存量AT1債券市場的投資者信心形成較大沖擊，并波及其他信用債市場。如景順AT1資本債券UCITS （歐盟可轉讓證券集合投資計劃）ETF雖然只有約3%的持倉來自瑞信，但3月20日下跌幅度達到17%，創(chuàng)紀錄最大跌幅。同時，歐洲高收益、乃至全球的金融債和高收益?zhèn)袌鲆裁黠@下挫。今天亞洲時段，一些亞洲銀行一級債券創(chuàng)記錄下跌，如東亞銀行票面息5.825%的永續(xù)美元票據價格相較于17日下滑9.4美分至80.7美分。歐洲開盤后，銀行CDS和信用利差走闊：瑞銀5年期CDS和歐洲金融部門次級債CDS指數分別上漲23和18個基點（圖表3）；歐元區(qū)金融部門高收益?zhèn)跈嗾{整利差（OAS）上升31個基點（圖表4）。
瑞信后續(xù)“解決”方案及其余波再次提醒市場，金融風險的傳播是迅速、且非線性的。近期，金融系統性壓力指數再度明顯上行(圖表5)。而金融機構資產價格下跌以及融資條件收緊，在沒有政府有效干預的情形下，很容易陷入“負反饋”，并對實體經濟產生緊縮效應。實體經濟和金融市場之間的互相傳導和“交叉感染”，也可能最終需要貨幣條件大幅寬松（即利率下降、利差收窄、股市企穩(wěn)等）才能有效阻斷。
三．瑞信是個案嗎？
和美國硅谷銀行事件相似，瑞信的問題有其自身的獨特性。瑞信自2021年來負面新聞不斷，截至3月15日股價已從此前高點下跌86%。3月15日瑞信最大投資者沙特國家銀行表示不考慮追加投資，隨后股票被恐慌性拋售，直到瑞士央行和監(jiān)管機構發(fā)表聯合聲明支持瑞信，股價才有所企穩(wěn)，正值全球金融市場仍在消化硅谷銀行破產的影響，瑞信被股東“斷腕”，難免加重市場恐慌情緒。截至上周五，其股價從本輪高點已經累積下跌80%，而周末公布的接管價格相對于本輪高點則累計下跌92%。
然而，瑞信事件也有一定的“共性”。一方面，在歐美“快加息”后，銀行盈利和資產質量均面臨較大壓力。利率大幅上升導致證券投資面臨程度不等的“浮虧”，而經濟放緩甚至衰退壓力下，信貸質量也在惡化。歐央行在過去10個月累計加息350個基點，創(chuàng)歐元區(qū)成立以來的最快速度和最大加息幅度。SVB事件爆發(fā)前，德國1年期和10年期國債利率一度升至3.4%和2.7%（圖表6），德國10年期國債的價格相對2020年12月累計下跌24.2%（圖表7）。另一方面，歐洲銀行疫情后資產負債表也顯著擴張，本身存在脆弱性。2008-2019年歐元區(qū)銀行總資產變動不大，但是2020年1月到2023年1月，總資產累計增長22%，而最高累積擴張規(guī)模達到25%，顯然在歐洲的環(huán)境下屬于“超常規(guī)增速”（圖表8，參見《排查
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