>> 華泰證券-宏觀專題研究：如何解讀美聯(lián)儲(chǔ)急速擴(kuò)表救助銀行-230319
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2023/3/20 |
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華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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海外市場(chǎng)經(jīng)歷了跌宕起伏的一周，銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管應(yīng)對(duì)輪流主導(dǎo)市場(chǎng)情緒，戲劇化的一周以歐央行逆勢(shì)加息50基點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表明顯擴(kuò)張結(jié)尾。不僅國(guó)內(nèi)投資者需要消化這一周的變化、海外機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門可能也仍在“摸著石頭過河”的階段。上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)儲(chǔ)貸款周度增幅超越2008和2020年高點(diǎn)、總資產(chǎn)增幅接近2022年4月來累計(jì)縮表額的一半。雖然事態(tài)仍在發(fā)展，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化值得引起高度重視。本文以現(xiàn)有信息分析聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的性質(zhì)、影響、并對(duì)后續(xù)政策做早期推演。
一．見微知著——聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表數(shù)據(jù)一覽
3月8-15日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增加2970億美元、主要為短期貸款，顯示銀行短期流動(dòng)性需求倒逼聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表。資產(chǎn)端，聯(lián)儲(chǔ)為銀行提供短期流動(dòng)性的貼現(xiàn)窗口貸款增加1483億、用于救助SVB和signature bank的過橋銀行借款增加1428億、新設(shè)立的BTFP貸款增加119億美元。期限方面，貼現(xiàn)窗口的貸款期限為15天，若流動(dòng)性緩解，規(guī)?？赡芑芈洌坏舴粗?，規(guī)模也可能增加。為過橋銀行提供的貸款理應(yīng)隨著清算完畢而償還。此外，BTFP推出伊始用量較小，但部分條款較貼現(xiàn)窗口更優(yōu)惠，也可能此后擴(kuò)張。
二．美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表可持續(xù)、會(huì)持續(xù)嗎？
短期看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表可能繼續(xù)擴(kuò)張，但上周的速度或難以持續(xù)。不排除中小銀行短期仍有流動(dòng)性缺口，貼現(xiàn)窗口和BTFP貸款短期或無法全額歸還，而SVB等清算也可能持續(xù)數(shù)月。為救助銀行的擴(kuò)表行動(dòng)顯然打斷、甚至逆轉(zhuǎn)了聯(lián)儲(chǔ)此前的縮表計(jì)劃。與去年英國(guó)央行不同，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)回到此前縮表軌道的難度較大。預(yù)計(jì)美國(guó)面臨較長(zhǎng)時(shí)間的低速增長(zhǎng)，且名義GDP和盈利增長(zhǎng)均下行——中小銀行現(xiàn)金流、盈利和資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓。
三．聯(lián)儲(chǔ)和歐央行是否會(huì)選擇加息+擴(kuò)表？此方案是否“一勞永逸”？
歐央行上周四逆勢(shì)加息50基點(diǎn)并表示可能利用流動(dòng)性工具緩解金融體系壓力，美聯(lián)儲(chǔ)更是用實(shí)際行動(dòng)表明，加息+擴(kuò)表的組合有可能會(huì)成為一個(gè)短期“權(quán)宜之計(jì)”。近期歐美央行間的政策存在較明顯的聯(lián)動(dòng)。3月聯(lián)儲(chǔ)仍可能加息25個(gè)基點(diǎn)，但加息50個(gè)基點(diǎn)可能性較低。
聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性有望暫緩銀行系統(tǒng)壓力。一方面，擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣或能暫緩銀行負(fù)債端存款（M2）收縮的壓力。同時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞有所下調(diào)。經(jīng)此一役，市場(chǎng)隱含的今年年底政策利率從3月8日的5.6%迅速回落至3.6%，但聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表消息后回升至3月17日的3.8%。同期10年美債下行54基點(diǎn)。
然而，曲線仍然倒掛。高利率+曲線倒掛的緊縮效應(yīng)繼續(xù)為銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來壓力。曲線倒掛仍將擠壓金融體系的盈利能力；高企的利率繼續(xù)抑制銀行資產(chǎn)端價(jià)值，同時(shí)，過高的資金成本和真實(shí)利率下，許多此前快速膨脹但現(xiàn)金流較弱的業(yè)態(tài)仍面臨資金枯竭壓力、銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能繼續(xù)承壓。
四．不確定下的一些可能趨勢(shì)
首先，高利率+擴(kuò)表組合下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流強(qiáng)和弱的板塊間分化將更明顯。其次，若歐美央行擴(kuò)表，通脹預(yù)期中樞可能上行。最后，歐元和美元的真實(shí)價(jià)值可能下降。以人民幣為代表的、景氣上行且無擴(kuò)表壓力經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)匯率有望走強(qiáng)。不論美元走勢(shì)如何，人民幣兌美元?dú)W元的真實(shí)匯率均可能升值。
風(fēng)險(xiǎn)：海外銀行風(fēng)波超預(yù)期演繹，歐美央行加息超預(yù)期。
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