>> 華泰證券-策略專題研究-策論數(shù)字中國(guó)：主題還是主線？-230319
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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| 2022KB |
| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王以 |
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核心觀點(diǎn)：數(shù)字中國(guó)多重邏輯理順，科技唱戲階段或至
多重邏輯（滲透率躍遷、內(nèi)外流動(dòng)性變化、商業(yè)模式）助力“數(shù)字中國(guó)”或成為主線。據(jù)此前報(bào)告（《成長(zhǎng)股投資時(shí)鐘：速度與加速度的博弈》2022.3.25），行業(yè)滲透率跨越5%即進(jìn)入“奇點(diǎn)時(shí)刻”，當(dāng)前AIGC或?qū)⒃谀陜?nèi)進(jìn)入“奇點(diǎn)時(shí)刻”，EPS或?qū)⒂瓉硪浑A、二階導(dǎo)雙擊。內(nèi)外流動(dòng)性來看，海外此前市場(chǎng)因評(píng)估SVB、瑞信等事件的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致全球Risk-off，但當(dāng)前或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入寬松交易階段，聯(lián)儲(chǔ)上周邊際擴(kuò)表3000億元即為關(guān)鍵信號(hào)。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，全面降準(zhǔn)或意味著中短期內(nèi)貨幣政策緊縮概率較低。商業(yè)模式來看，微軟Office全家桶全面結(jié)合GPT模型，或標(biāo)志盈利邏輯已理順。
大勢(shì)研判：當(dāng)前分子Price In程度較低，內(nèi)外環(huán)境亦驅(qū)動(dòng)分母利好
參考《上調(diào)2023年A股自上而下盈利預(yù)測(cè)》（2022.12.19），近期全APETTM（17.74x）與我們預(yù)期的目標(biāo)PE（17.7x）很接近，即信貸結(jié)構(gòu)改善、全球流動(dòng)性分配壓力的緩和已基本Price in，分子端約15%的修復(fù)當(dāng)前基本沒有被Price In。分母邊際變化方面，內(nèi)外環(huán)境變化利好內(nèi)外流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)全面降準(zhǔn)25bp或?qū)⒅敢卸唐趦?nèi)貨幣政策邊際緊縮概率較低；海外方面，此前市場(chǎng)因評(píng)估SVB、瑞信等事件的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致全球Risk-off，但當(dāng)前受益于美聯(lián)儲(chǔ)和瑞士央行的迅速政策應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散概率或降低→市場(chǎng)或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入寬松交易階段，聯(lián)儲(chǔ)上周邊際擴(kuò)表3000億元即為關(guān)鍵信號(hào)。
風(fēng)格研判：內(nèi)外流動(dòng)性邊際寬松→廣義成長(zhǎng)獲分母端支持
國(guó)內(nèi)全面降準(zhǔn)25bp，或指引中短期貨幣政策邊際緊縮概率較低；2010年來19次全面降準(zhǔn)后1個(gè)月計(jì)算機(jī)、電子等成長(zhǎng)行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。FED上周擴(kuò)表約3000億，但BFTP工具僅投放約120億，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)概率仍較小。根據(jù)我們觀測(cè)的全球美元流動(dòng)性指標(biāo)，當(dāng)前尚沒有表明SVB與瑞信的流動(dòng)性問題有向外部蔓延成整體流動(dòng)性沖擊的跡象。美國(guó)3月密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期初值3.8%，彭博一致預(yù)期4.1%，前值4.1%，或與此前勞動(dòng)參與率（非農(nóng)）和超額儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)一同反映美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入“關(guān)鍵拐點(diǎn)”（詳見《港股：支撐力看國(guó)內(nèi)，催化劑看海外》2023.3.12）。風(fēng)格利好廣義成長(zhǎng)。
生命周期：AIGC或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)投資主線，而不僅僅是“主題投資”
從月活角度來看，當(dāng)前ChatGPT僅用約2個(gè)月時(shí)間完成了月活1億用戶的積累，當(dāng)前月活口徑滲透率約為2%。百度于3.16發(fā)布文心一言，至3.19日國(guó)內(nèi)試用排隊(duì)人數(shù)約70萬（ChatGPT全球用戶破百萬用時(shí)5天，當(dāng)前滲透速度已初現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)），結(jié)合考慮各類入口的廣義用戶量（如新Bing內(nèi)置GPT模型，摩根士丹利宣布將在企業(yè)內(nèi)部使用GPT-4優(yōu)化的系統(tǒng)以提升工作效率），年內(nèi)用戶口徑滲透率有望超過5%，進(jìn)入“奇點(diǎn)時(shí)刻”，EPS視角相關(guān)領(lǐng)域有望此后迎來明確的盈利上升期（一階、二階共振）、同時(shí)帶動(dòng)估值提升，AIGC有望迎來戴維斯雙擊。
政策&估值面：估值處于合理水位，政策或驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好交易
近期諸多政策變化指向AIGC獲利好。第一，《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》（2023.3.16）組建中央科技委員會(huì)，或聚焦廣義科技類部門“基礎(chǔ)研發(fā)-商業(yè)化”循環(huán)；第二，兩會(huì)中出現(xiàn)的關(guān)鍵政府機(jī)構(gòu)改革（重新組建科學(xué)技術(shù)部、組建國(guó)家數(shù)據(jù)局）對(duì)AIGC產(chǎn)生重要支持（科技部對(duì)應(yīng)大模型等關(guān)鍵算法研發(fā)、數(shù)據(jù)局對(duì)應(yīng)AIGC基礎(chǔ)算力與數(shù)據(jù)要素）；第三，此前政府將數(shù)據(jù)作為新一種生產(chǎn)要素，相關(guān)政策亦不斷完善，或提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。計(jì)算5只AIGC相關(guān)龍頭PEG（22-24年歸母凈利CAGR計(jì)算G），中位數(shù)約2.37x（低于2.5x），考慮成長(zhǎng)股早期估值皆明顯偏高，當(dāng)前估值水位不算偏高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）AIGC發(fā)展不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期。
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