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2022年疫情影響下，公司全年業(yè)績表現(xiàn)較強(qiáng)韌性，云收入占比提高帶來收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，云服務(wù)和訂閱收入仍保持快速增長。公司加速推進(jìn)大型企業(yè)市場，深入突破500強(qiáng)客戶與央國企客戶。公司表示未來將持續(xù)聚焦“平臺+人財(cái)稅+生態(tài)”戰(zhàn)略，加速向云訂閱服務(wù)模式轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國產(chǎn)替代加速，公司未來有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長。上調(diào)公司評級至“買入”，目標(biāo)價(jià)19港元。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年業(yè)績，2022年實(shí)現(xiàn)總收入48.66億元，同比增長16.6%，全年凈虧損3.89億元。云服務(wù)收入37.14億元，同比增長34.6%，云服務(wù)收入占比達(dá)76.3%。ARR云訂閱服務(wù)年經(jīng)常性收入同比增長36.3%。
　　▍營業(yè)收入增長堅(jiān)韌，高云占比持續(xù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。公司2022年?duì)I業(yè)收入同比增長16.6%，疫情反復(fù)下整體收入仍保持較強(qiáng)韌性。2022年云服務(wù)收入同比增長34.7%，云服務(wù)收入占比73.6%，云化占比提升帶來商業(yè)模式和收入結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。2022年訂閱ARR收入同比增長36.3%，或是疫情等因素影響致增速略有下降。我們預(yù)計(jì)2023年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖和中小企業(yè)活力恢復(fù)，公司有望實(shí)現(xiàn)云與訂閱收入的快速增長。
　　▍加大研發(fā)升級星瀚并推出新產(chǎn)品，虧損有望逐步縮窄。公司2022年虧損3.89億元，較中報(bào)新增虧損幅度較小，虧損系公司在2022年持續(xù)加大對云產(chǎn)品尤其是金蝶云星瀚及HRSaaS的研發(fā)投入與疫情持續(xù)影響銷售與交付實(shí)現(xiàn)所致。例如根據(jù)公司2022年年報(bào)，2022年5月星瀚人力云正式發(fā)布，星瀚人力云是結(jié)合華為領(lǐng)先的全球人力管理實(shí)踐的HRSaaS產(chǎn)品；2022年12月中旬，金蝶云星瀚升級至V5.0 H2版本，共計(jì)更新100+特性，同時(shí)在山西國運(yùn)項(xiàng)目中應(yīng)用于19家省屬國企，涉及19個行業(yè)，總員工數(shù)近100萬。我們預(yù)計(jì)公司利潤拐點(diǎn)已至，伴隨著大型企業(yè)和研發(fā)端成本的控制，23年開始虧損會逐步縮窄，并有望逐漸實(shí)現(xiàn)盈利。
　　▍金蝶云·星瀚持續(xù)拓寬服務(wù)邊界，開拓高端市場。根據(jù)公司2022年年報(bào)，1）星瀚人力云已完整發(fā)布CoreHR，致力于大型、超大型企業(yè)的智能化應(yīng)用。2）星瀚財(cái)務(wù)云結(jié)合在招商局、中國信科、中國航信等一級央企和廈門國貿(mào)、沙鋼集團(tuán)等世界500強(qiáng)企業(yè)司庫建設(shè)過程中的應(yīng)用積累，實(shí)現(xiàn)對國資委發(fā)文要求的司庫功能全覆蓋。3）星瀚EPM（企業(yè)績效管理）已在浙交投等諸多500強(qiáng)企業(yè)成功實(shí)踐，并首批通過中國信通院“EPM業(yè)財(cái)一體”系列標(biāo)準(zhǔn)合并報(bào)表平臺認(rèn)證；此外，2022年金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚合計(jì)新簽客戶478家，新簽山東重工、中國通用技術(shù)、五礦有色金屬、中金嶺南、湖南有色、陜汽控股、通威股份、廣東旅控、山西國運(yùn)、吉利控股等眾多央國企與500強(qiáng)企業(yè)，累計(jì)幫助154家企業(yè)完成國產(chǎn)化替代。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司項(xiàng)目交付不及預(yù)期；公司訂閱收入增長不及預(yù)期。
　　▍投資建議：我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)逐步回暖將推動公司未來業(yè)績加速回升，公司SaaS新產(chǎn)品性能優(yōu)化、矩陣完善、覆蓋行業(yè)及地區(qū)廣闊，大型客戶端持續(xù)突破，為未來業(yè)績加速增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?？紤]疫情對公司簽約和業(yè)績確認(rèn)的影響，我們下調(diào)公司2023-2024年收入預(yù)測至58.42/70.36（原預(yù)測為63.78/77.88）億元，新增2025年收入預(yù)測85.08億元；我們選取金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)作為可比公司，根據(jù)最新收盤價(jià)和WIND一致預(yù)期，可比公司2022-2024年平均PS為17/13/10倍，基于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和市場流動性寬裕的現(xiàn)狀，給予公司2023年10x PS，對應(yīng)市值664億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19港元，上調(diào)至“買入”評級