>> 華泰證券-3月FOMC前瞻：加息終點明顯下行-230322
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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聯(lián)儲FOMC將于3月23日（北京時間凌晨）公布議息會議決議，對本次加息幅度和未來指引的預(yù)測難度可能是數(shù)年來最高的。但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲大概率加息25個基點，但對未來的指引可能持開放態(tài)度；此外，鑒于擴表是“按需而為”，大概率需要繼續(xù)（參見《如何解讀美聯(lián)儲急速擴表救助銀行》，2023/3/19）。在過去兩周中，歐美銀行體系風(fēng)險事件頻發(fā)，市場預(yù)期已經(jīng)“斗轉(zhuǎn)星移”——就在不久前的3月7日，鮑威爾在公開講話中表示三月可能加息50個基點。而此后的一周中，硅谷銀行（SVB）倒閉、瑞信出險、美國中小銀行面對擠兌風(fēng)波，美聯(lián)儲被迫大幅擴表（圖表1），而瑞銀收購瑞信過程中AT1債券清零引發(fā)全球債市震蕩…（參見《硅谷銀行破產(chǎn)會產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)嗎？》，2023/3/12和《瑞信AT1債清零、或有“余震”》，2023/3/21）。截至短短一周后的17日，市場對聯(lián)儲本輪加息高點的預(yù)期下調(diào)77個基點至4.79%，對2023年底政策利率預(yù)期跳水170個基點左右（即從2023年不降息、到預(yù)期下半年降息100個基點，圖表2），10年國債利率降56個基點。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲已經(jīng)不具備繼續(xù)大幅加息的基礎(chǔ)，如果本次加息后繼續(xù)加息，或年內(nèi)堅持不降息，則可能進(jìn)一步加劇金融系統(tǒng)脆弱性。目前彭博顯示市場預(yù)計美聯(lián)儲3月加息25個基點的概率為71%，此后不再加息，并于下半年降息100個基點?？梢哉f，硅谷銀行倒閉打開了美國銀行體系“脆弱性”的潘多拉魔盒，可謂是一個“拐點性”事件，時間上，與歐洲瑞信銀行接管風(fēng)波形成共振，金融穩(wěn)定風(fēng)險成為當(dāng)前美聯(lián)儲的核心制約因素。3月8-15日一周，聯(lián)儲被動擴表2970億美元（參見《如何解讀美聯(lián)儲急速擴表救助銀行》，2023/3/19）。可能與歐央行類似，3月會議上美聯(lián)儲可能會加息25bp以鞏固降通脹的效應(yīng)，同時通過為銀行體系提供流動性來降低金融風(fēng)險。由于美歐金融風(fēng)險的后續(xù)演化不確定性較大，預(yù)計聯(lián)儲對未來會持觀望態(tài)度，前瞻指引預(yù)計留有較大靈活度。有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的Nick Timiraos放風(fēng)稱，“美聯(lián)儲面臨是否加息的艱難決定，美聯(lián)儲官員需要在通脹擔(dān)憂與對金融系統(tǒng)風(fēng)險外溢的擔(dān)憂間做出平衡”。但在此前，繼續(xù)加息已成共識。
2023年2月FOMC以來，美國通脹和勞動力市場仍然維持韌性，但已經(jīng)成為次要變量。美國1-2月CPI環(huán)比分別錄得0.5%和0.4%，雖然有小幅回落，但粘性較強的核心服務(wù)通脹，尤其是住房等分項環(huán)比仍在加速（圖表3）。勞工市場方面，美國核心通脹的領(lǐng)先指標(biāo)崗位空缺和求職人數(shù)之比處于高位。但隨著硅谷銀行事件進(jìn)一步發(fā)酵，當(dāng)前金融穩(wěn)定性可能是聯(lián)儲的“當(dāng)務(wù)之急”，通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)在貨幣政策決策中的作用相對下降。
往前看，二季度美聯(lián)儲可能采取加息+擴表作為短期的“權(quán)宜之計”，雖然聯(lián)儲未必在指引中明確表明可能降息，但下半年聯(lián)儲避免降息的可能性較低。加息+擴表組合或不足以根本上扭轉(zhuǎn)目前金融體系和實體經(jīng)濟面臨的困境。硅谷銀行事件仍然在繼續(xù)演繹，未來面臨較高的不確定性，美聯(lián)儲在增長、通脹和金融穩(wěn)定上的權(quán)衡將更加艱難，貨幣政策路徑的可能組合范圍也更大。如果美國中小銀行的擠兌風(fēng)險進(jìn)一步蔓延，美聯(lián)儲需要繼續(xù)擴表緩解銀行負(fù)債端收縮壓力，甚至降息提振銀行資產(chǎn)端的價值。但從經(jīng)濟基本面和金融體系所需要的政策應(yīng)對方面分析，目前利率快速上升已經(jīng)一年、曲線倒掛也近一年，往常規(guī)律來看，這兩個因素對金融體系和實體經(jīng)濟的壓力應(yīng)該在今年下半年加速演繹（圖表5）。如果聯(lián)儲不及時主動降息緩解市場壓力，那么，可能需要金融體系風(fēng)險進(jìn)一步升級、或者實際經(jīng)濟陷入衰退來倒逼利率下行。這樣看，中小銀行風(fēng)險的“潘多拉魔盒”一旦打開，風(fēng)險難以輕易平息——加息終點，長端利率等，很難再回到硅谷銀行事件前水平。
風(fēng)險提示：美國銀行事件發(fā)展超預(yù)期、聯(lián)儲政策收緊超預(yù)期。
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