>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：下沉行情下，云南城投如何選？-230322
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共48頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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隨著信用債市場(chǎng)逐步走入欠配行情，短端高資質(zhì)利差壓至低位之后，市場(chǎng)開始在下沉資質(zhì)上尋求選擇。由于信用債供給持續(xù)不足，而理財(cái)主導(dǎo)的配置力量又顯著增強(qiáng)，因而信用債市場(chǎng)總體走強(qiáng)。在短端高資質(zhì)利差已經(jīng)被壓至較低水平之后，市場(chǎng)開始尋找下沉資質(zhì)的機(jī)會(huì)。特別在短端下沉資質(zhì)。而云南等地此前作為風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)而被減持，但近期配置力量逐步回暖。因而云南等地利差也逐步開始回落。那么如何在云南尋找可以配置的城投主體呢？我們從云南化債舉措、金融資源、國(guó)企資產(chǎn)以及城投債務(wù)等多個(gè)角度進(jìn)行全面分析。
近年來(lái)云南省公布了一系列的化債措施，債務(wù)壓力仍高，效果有待繼續(xù)觀察。2022年9月15日，云南康旅發(fā)布公告稱提前兌付債券，隨后，云南省國(guó)資委提出與金融機(jī)構(gòu)將協(xié)助云南康旅全力盤活資產(chǎn)，提前清償高成本債務(wù)，由于近2年云南康旅未公開發(fā)債，合理推斷云南康旅通過(guò)國(guó)有資源的轉(zhuǎn)化和銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持，成功置換了短期內(nèi)到期的高成本債務(wù)。在債務(wù)方面，自2019年以來(lái)，云南省廣義債務(wù)率持續(xù)上升，2022年超過(guò)1000%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。在凈融資方面，從2022年7月開始，云南城投凈償還狀態(tài)持續(xù)。截止2023年2月21日云南省城投債發(fā)行量為30.5億元，償還量為55.9億元，凈融資為-25.4億元。
雖然政府支持力度大，但財(cái)政資金在基本面上支撐點(diǎn)不足，未來(lái)債務(wù)化解可能更需要依靠金融機(jī)構(gòu)的放貸和國(guó)有資源盤活存量。財(cái)政資金受經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和債務(wù)壓力擠壓，2023年債券到期壓力尚在，但近期債券發(fā)行量大幅減少，本地金融機(jī)構(gòu)在一定程度上可以支持企業(yè)進(jìn)行債務(wù)置換和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在國(guó)有資產(chǎn)盤活方面，現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)自身造血能力不足，對(duì)財(cái)政資金的貢獻(xiàn)不多，伴有潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方上市公司可盤活資源對(duì)云南省化債的幫助有限，國(guó)有資產(chǎn)對(duì)財(cái)政資金貢獻(xiàn)度不高。
云南省非金融類國(guó)企資產(chǎn)與盈利能力表現(xiàn)不一致，本地金融資源尚可，但地方國(guó)有資產(chǎn)對(duì)財(cái)政貢獻(xiàn)較低。云南省非金融類國(guó)企資產(chǎn)及凈資產(chǎn)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但盈利能力較弱。在非金融類地方國(guó)有上市公司方面，資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模居全國(guó)中下游，資產(chǎn)負(fù)債率略高，其中云南白藥、云天化和錫業(yè)股份表現(xiàn)較優(yōu)。云南省有一定的金融資源，其中富滇銀行（3908.88億元）和云南紅塔銀行（1610.39億元）存貸規(guī)模較大。云南紅塔在資產(chǎn)質(zhì)量方便表現(xiàn)較為出色，2021年不良貸款率僅0.56%，撥備覆蓋率約491.41%。對(duì)于地方國(guó)有資產(chǎn)對(duì)城投有息債務(wù)覆蓋程度，在上市公司維度，覆蓋程度低，在非城投地方國(guó)企維度，覆蓋率位于全國(guó)中游。云南省國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入對(duì)廣義財(cái)政和狹義財(cái)政貢獻(xiàn)率偏低，利潤(rùn)上繳比例和調(diào)出資金比例較高。
云南省經(jīng)濟(jì)財(cái)政在全國(guó)位于中下游水平，廣義債務(wù)率普遍上升，對(duì)于短期償債壓力和金融資源，省內(nèi)地級(jí)市分化大。2021年云南省一般公共預(yù)算收入累計(jì)完成2278.20億元，居全國(guó)第20位。云南省廣義債務(wù)率（（發(fā)債城投有息債務(wù)+地方政府債務(wù)）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入））較狹義債務(wù)率（發(fā)債城投有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入）大幅變動(dòng)，主要系地方政府債務(wù)余額規(guī)模大。大理州和文山州未來(lái)一年城投債的集中到期壓力較大，昭通市、臨滄市、楚雄州和麗江市壓力較小。云南省各地級(jí)市金融資源分化明顯，省會(huì)昆明市資源最多，2021年貸款余額占全省貸款總額的58%，但全省不存在金融資源極度匱乏區(qū)域。
在估值方面，云南省近八成地級(jí)市估值位于7%-9%之間，滇南地區(qū)估值普遍較高，其中文山州估值高達(dá)12.03%。省級(jí)平臺(tái)中，云南省投資控股集團(tuán)估值最高（8.18%）。在各地級(jí)市平臺(tái)中，昆明市國(guó)家級(jí)園區(qū)估值較高，曲靖市平臺(tái)平均估值均在7%以上，玉溪市某區(qū)縣級(jí)平臺(tái)估值高達(dá)12.56%，文山州唯一的平臺(tái)平均估值超過(guò)12%，其余地級(jí)市各平臺(tái)平均估值均在6%-10%。
綜合來(lái)看，云南具有配置價(jià)值的城投集中于少量省級(jí)平臺(tái)或地市級(jí)平臺(tái)中的短債。云南自身依然面臨較大的債務(wù)壓力，雖然云南省在竭力通過(guò)多種資源化債，但總體進(jìn)展依然有待觀察。而高昂的融資成本依然會(huì)帶來(lái)債務(wù)存續(xù)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，因而不建議在云南做過(guò)多的下沉。而是更多的建議在省級(jí)和昆明頭部城投中選取短久期債券進(jìn)行配置，例如云南能投、云南交投、昆明交投、昆明高速等。受區(qū)域估值影響，這些主體1年期以內(nèi)債券依然能夠提供4%左右或以上的票息收益，因而依然具有配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地方財(cái)力下滑；再融資政策收緊。
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