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 22年利潤(rùn)超預(yù)期，四季度成本顯著改善。公司發(fā)布22年年報(bào)，22年公司收入321.72億元，同比增長(zhǎng)6.65%；歸母凈利潤(rùn)37.11億元，同比增長(zhǎng)17.59%，扣非歸母凈利潤(rùn)32.09億元，同比增長(zhǎng)45.43%，超預(yù)期。22年公司啤酒銷量807.2萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)1.79%；均價(jià)3927元/千升，同比增長(zhǎng)4.94%。22年公司歸母凈利率11.53%，同比提升1.07pct。22年啤酒業(yè)務(wù)毛利率36.78%，同比提升0.05pct；銷售費(fèi)用率13.05%，同比下滑0.53pct，主因疫情期間減少費(fèi)用投放；管理費(fèi)用率4.58%，同比減少1.03pct，主因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少1.78億元，主因利息收入同比增加及子公司同業(yè)拆借費(fèi)用同比減少。22年資產(chǎn)減值損失同比減少1.63億元，主因關(guān)廠節(jié)奏放緩。此外，22Q4啤酒噸成本2886元/千升，同比下滑1.85%，改善明顯。
　　消費(fèi)復(fù)蘇疊加成本改善，23年公司盈利能力有望繼續(xù)提升。23年餐飲和夜場(chǎng)消費(fèi)逐漸復(fù)蘇，有利于公司高端產(chǎn)品放量，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)；供給端能源以及原材料期貨價(jià)格下滑，成本改善空間遠(yuǎn)大于成本惡化空間。消費(fèi)復(fù)蘇疊加成本改善，預(yù)計(jì)公司23年盈利能力有望繼續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)23-25年公司收入分別為343.54/362.55/379.69億元，同比增長(zhǎng)6.78%/5.53%/4.73%；歸母凈利潤(rùn)43.67/52.19/59.60億元，同比增長(zhǎng)17.68%/19.51%/14.19%；EPS為3.20/3.83/4.37元/股，對(duì)應(yīng)PE 34/28/25倍。參考可比公司，給予23年40倍PE估值，對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值128.04元/股，根據(jù)A/H股溢價(jià)率，得出H股合理價(jià)值93.53港元/股，維持A/H股“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。結(jié)構(gòu)升級(jí)低于預(yù)期；原材料成本壓力；食品安全。