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事件：公司發(fā)布2022年年度報(bào)告。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321.72億元，同比+6.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.11億元，同比+17.59%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)32.09億元，同比+45.43%。其中，2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.62億元，同比-9.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-5.56億元，同比-22.19%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-6.51億元（21Q4為-10.09億元），虧損收窄。
　　疫情影響Q4業(yè)績(jī)，全年量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)延續(xù)。（1）2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量807.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.8%，其中主品牌青島啤酒實(shí)現(xiàn)銷量444萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%。22Q4單季度啤酒銷量79.3萬(wàn)噸，同比下滑6.5%，我們判斷主要系疫情反復(fù)與放開后感染高峰出現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)飲渠道受損影響。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，噸酒價(jià)格提升。公司高端化戰(zhàn)略持續(xù)推行，2022年中高端啤酒銷量達(dá)293萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.0%，高于主品牌整體增速。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)下，公司22年噸酒價(jià)格達(dá)到3927元/噸，同比提升4.9%。（3）分區(qū)域來(lái)看，2022年公司山東/華北/華南/華東/東南/境外收入分別同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，公司鞏固提升基地市場(chǎng)建設(shè)、積極開拓新興市場(chǎng)成效卓著。
　　成本壓力仍存，費(fèi)控能力突出。2022年公司毛利率為36.9%，同比提升0.13pct。
　　成本端2022年公司噸成本為2482元/噸，同比提升4.9%，其中噸直接材料成本同比+8.7%，主系包材和原材料價(jià)格波動(dòng)影響，成本壓力仍存。費(fèi)用端22年公司銷售費(fèi)用率同比-0.53pct至13.05%，我們判斷主系疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景的情況下公司縮減費(fèi)用投放；管理費(fèi)用率同比-1.0pct至4.58%，22年公司職工總數(shù)減少1240人，員工薪酬優(yōu)化成效顯現(xiàn)。綜合來(lái)看，公司費(fèi)控能力提升帶動(dòng)22年凈利率同比+1.1pct至11.5%。
　　高端化趨勢(shì)下把握行業(yè)β，關(guān)注成本周期變化。2023年夜場(chǎng)、餐飲等現(xiàn)飲渠道逐步復(fù)蘇，公司加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化升級(jí)，超高檔產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)提質(zhì)升級(jí)，原漿生啤、青島白啤等新特產(chǎn)品及青島經(jīng)典等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，我們看好公司在中高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)近期成本壓力趨緩，公司盈利能力有望持續(xù)提升。我們依據(jù)年報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收346.9/367.9/389.1億元，同比增長(zhǎng)7.8%/6.1%/5.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.5/50.8/57.6億元，同比增長(zhǎng)17.2%/16.9%/13.4%，EPS分別為3.19/3.73/4.23元，對(duì)應(yīng)PE分別為34.5x/29.5x/26.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；市場(chǎng)高端化競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料成本上升；終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期等