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借助技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理和渠道&服務(wù)等層面突出能力，公司正全面推動(dòng)由設(shè)備交付向智能化解決方案的變革。展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)：伴隨PC去庫存進(jìn)入尾聲，智能設(shè)備整體表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)顯著彈性；AI催化下海內(nèi)外算力設(shè)施的持續(xù)投入，將驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)維持較高的增速水平；同時(shí)公司服務(wù)收入占比有望不斷提升，并推動(dòng)公司整體利潤率持續(xù)改善。我們維持此前業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025財(cái)年?duì)I業(yè)收入641/664/707億美元，對(duì)應(yīng)增速預(yù)測(cè)分別為11%、4%、7%；預(yù)計(jì)2022-2024財(cái)年歸母凈利潤預(yù)測(cè)分別為17.3/19.2/21.2億美元，對(duì)應(yīng)增速預(yù)測(cè)分別為-15%、11%、11%。參考全球可比硬件公司戴爾當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)CY2023（對(duì)應(yīng)FY2024） 6x PE的估值水平（路透一致預(yù)期），以及我們對(duì)公司中期更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)，我們給予公司FY 20249x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍報(bào)告緣起：進(jìn)入2022年以來，渠道庫存的積壓、遠(yuǎn)程辦公&學(xué)習(xí)需求的消退以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走弱，使得全球PC出貨量面臨持續(xù)的壓力，聯(lián)想FY2023前三季度營業(yè)收入下降10.2%，營業(yè)利潤下滑4.6%；其中FY2023Q3營業(yè)收入同比下滑23.8%，營業(yè)利潤同比下滑19.6%。目前公司PENTM估值為6.7x，位于歷史低位，較近五年和近10年分別9.7x和11.7x的估值水平差距顯著。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為投資者主要關(guān)注的問題包括：1）全球PC庫存水位何時(shí)回歸正常，出貨量增速何時(shí)能夠企穩(wěn)回升；2）云廠商對(duì)于服務(wù)器需求能否延續(xù)較高增速水平，進(jìn)而支撐聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)表現(xiàn)；3）公司利潤率水平能否在中期繼續(xù)提升，使得盈利能力表現(xiàn)出比收入增速更大的彈性。而對(duì)于這些問題，我們希望在本篇報(bào)告中予以解讀。
　　▍智能設(shè)備業(yè)務(wù)：PC庫存接近觸底，下半年銷量有望同比企穩(wěn)回升。盡管全球PC出貨量整體面臨逆風(fēng)，但聯(lián)想份額近年來維持穩(wěn)定：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)想2022年全球PC出貨量份額為23.3%，同比持平。而根據(jù)聯(lián)想、戴爾和惠普等主流PC廠商最近一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議的表述，PC渠道庫存正在處于逐步被消化的過程之中，而PC出貨量有望在2023年Q1之后迎來環(huán)比逐季改善。公司預(yù)計(jì)，2023年P(guān)C實(shí)際激活量將與2022年持平，而庫存的消化大概還需要1-2個(gè)季度，PC出貨有望在2023年下半年重回增長。與此同時(shí)，從仁寶、英業(yè)達(dá)、緯創(chuàng)等中國臺(tái)灣ODM廠商月度收入同比和環(huán)比變化的趨勢(shì)來看，我們亦看到了企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。
　　▍基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)：AI有望帶動(dòng)云廠商新一輪算力需求，聯(lián)想集團(tuán)料將充分受益。伴隨供應(yīng)限制的放開，公司服務(wù)器、存儲(chǔ)等訂單交付回歸正常，公司ISG業(yè)務(wù)在FY23Q1/Q2/Q3分別兌現(xiàn)增速13.7%/32.8%/48.0%，F(xiàn)Y2023前三季度CSP客戶收入同比增速在高雙位數(shù)?？紤]到最近一個(gè)季度云廠商對(duì)于未來Capex投入的展望仍然樂觀，以及我們?cè)凇度騍aaS云計(jì)算產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告62—北美云計(jì)算巨頭業(yè)績(jī)有望在下半年反轉(zhuǎn)》（20230302）對(duì)海外公有云需求在下半年企穩(wěn)回升的判斷，我們對(duì)公司ISG業(yè)務(wù)后續(xù)的快速增長依然樂觀。根據(jù)IDC在2022年9月對(duì)AI服務(wù)器市場(chǎng)做出的判斷和預(yù)測(cè)，2021年全球AI服務(wù)器市場(chǎng)為156億美元，預(yù)計(jì)2026年全球AI服務(wù)器市場(chǎng)將增長至347億美元，對(duì)應(yīng)2021-2026年CAGR為17.3%。2022年末，ChatGPT的火爆引發(fā)了科技巨頭對(duì)于AI算力的密集投入，我們認(rèn)為這將極大促進(jìn)短期和中長期AI服務(wù)器的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容。目前，聯(lián)想AI服務(wù)器在海外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括戴爾、惠普以及部分ODM廠商?？紤]到公司與微軟等頭部云廠商的密切合作關(guān)系，以及在產(chǎn)品、技術(shù)、設(shè)計(jì)能力方面長期的積累，我們預(yù)計(jì)公司將充分受益于云廠商AI算力投資的快速增長。
　　▍利潤端有望實(shí)現(xiàn)更大彈性，創(chuàng)新業(yè)務(wù)助力長期增長。進(jìn)入2023年，伴隨著庫存壓力的逐步消退，IDG業(yè)務(wù)收入有望進(jìn)入逐季改善的通道，正向的經(jīng)營杠桿以及存貨減值壓力的下降有望推動(dòng)整體經(jīng)營利潤率持續(xù)提升；而ISG業(yè)務(wù)的快速增長，以及毛利率相對(duì)更高的AI服務(wù)器占比提升亦有望使得ISG業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率持續(xù)改善；此外，盈利能力顯著更強(qiáng)的方案服務(wù)業(yè)務(wù)仍保持快速增長的勢(shì)頭，在公司營收中的占比快速提升。我們認(rèn)為，這均將有利于公司在利潤端實(shí)現(xiàn)更大的彈性。2023年3月22日，聯(lián)想集團(tuán)宣布將基于新一代NVIDIADRIVEThor系統(tǒng)級(jí)芯片（SoC），自主研發(fā)最新一代車載域控制器平臺(tái)。聯(lián)想是第一家采用NVIDIADRIVEThor平臺(tái)的Tier 1公司。未來，基于DRIVEThor的域控平臺(tái)架構(gòu)將成為聯(lián)想車計(jì)算的高端核心產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)公司相關(guān)產(chǎn)品將于2025年初量產(chǎn)。考慮到聯(lián)想在通用和異構(gòu)計(jì)算領(lǐng)域的積累、全球布局的供應(yīng)鏈能力以及與英偉達(dá)等廠商的全球戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，我們認(rèn)為車計(jì)算等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望在中長期助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L，打開新的增長空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；渠道去庫存進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；云廠商資本支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：借助技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理和渠道&服務(wù)等層面突出能力，公司正全面推動(dòng)由設(shè)備交