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公司發(fā)布2022年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收321.7億元，同比+6.6%，歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)同比+17.6%/45.4%至37.1/32.1億元；22Q4單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.6億元，同比-9.8%，歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)同比-22.2%/+35.5%至-5.6/-6.5億元。業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　Q4外部環(huán)境影響動(dòng)銷與結(jié)構(gòu)，全年表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。22Q4單季度公司銷量/ASP分別同比-6.5%/-3.6%，主品牌/中高檔以上產(chǎn)品占比分別同比-2.9/-10.4pct至61.4%/54.5%，主要系Q4外部環(huán)境影響啤酒動(dòng)銷。全年維度來(lái)看，公司銷量/ASP分別同比+1.8%/4.8%至807.2萬(wàn)千升/3985.6元/千升；分區(qū)域來(lái)看，山東/華北/華南/華東/東南地區(qū)營(yíng)收分別同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，基地市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；分品牌來(lái)看，青島品牌/其他品牌銷量分別同比+2.6%/0.8%至444/363萬(wàn)千升，噸酒價(jià)分別同比+5.4%/3.3%至4823.6/2832.1元/千升，中高檔產(chǎn)品整體銷量占比+1.1pct至36.3%，高端化持續(xù)演繹。
　　2022成本壓力壓制毛利率，2023彈性可期。2022年由于原材料成本上行，啤酒每噸直接材料同比+8.7%至1650.6元/千升，2022全年毛利率同比+0.1pct至36.8%，但基地市場(chǎng)山東/華北地區(qū)毛利率同比+1.2/0.9pct，可見公司基地市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)正盛?？紤]到當(dāng)前原材料成本上漲壓力放緩，同時(shí)2022年公司現(xiàn)飲渠道銷量占比已從2019年的60%以上下降至40.6%，考慮到現(xiàn)飲渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)，2023年公司毛利率在成本壓力緩解、餐飲渠道放量的情況下彈性可期。
　　減虧提效并行，看好業(yè)績(jī)彈性。2022年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.5/-1.0/-0.5pct至13.1%/4.6%/-1.3%，疊加由于關(guān)廠節(jié)奏放緩（2022年僅關(guān)閉一家工廠）資產(chǎn)減值損失同比增加1.6億元（占營(yíng)收0.5%），帶動(dòng)歸母/扣非歸母凈利率同比+1.1/2.7pct至11.5%/10.0%。我們認(rèn)為子公司減虧是盈利能力提升的重要原因，2022年公司所得稅率同比-3.3pct至24.0%、可見弱勢(shì)子公司減虧成效顯著，同時(shí)因不確定能否扭虧而無(wú)法在報(bào)表端確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)金額首次下降，華東地區(qū)凈利率扭虧為盈、凈利率同比+3.9pct至1.4%，華南地區(qū)凈利率高增5.4pct至9.2%，看好減虧持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　百廿青啤，續(xù)寫華章。2023年是青啤品牌創(chuàng)立120周年，公司特別分紅0.5元/股提升分紅率、回饋股東，考慮到2023年公司的毛利率彈性，以及2022年冬奧會(huì)疊加世界杯的營(yíng)銷大年已過、未來(lái)費(fèi)用率有望持續(xù)下行，看好全年青啤業(yè)績(jī)彈性，于120周年開啟新征程。
　　投資建議：調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)并引入2025年，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)44.8/53.0/59.8億元（原為44.4/51.8億元），分別同比+20.7%/18.3%/12.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為34/28/25x，看好青啤2023年餐飲恢復(fù)疊加成本壓力緩解的情況下進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題等。