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公司公布2022年業(yè)績：2022年?duì)I收23.54億元/yoy+14.71%，歸母凈利潤2.62億元/yoy+56.50%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4營收分別同比+28.54%/+45.28%/-7.73%/+1.11%，歸母凈利分別同比+74.10%/+73.95%/+10.11%/虧損幅度縮窄，22Q4虧損主要系毛利率降低、投資收益（-1644萬元）及資產(chǎn)減值損失（-1250萬元）拖累。
　　棉襪業(yè)務(wù)：歐美需求疲軟致收入增速收窄，盈利能力下滑。1）業(yè)績表現(xiàn)：22年收入為15.4億元、同比+2.6%、占總營收65%，Q4單季度收入同比約-11%，主要系終端需求疲軟導(dǎo)致出貨量降低所致。①拆分量價(jià)看，22年收入增長主要系產(chǎn)品價(jià)格增長+22年人民幣貶值帶來的價(jià)增（單價(jià)同比約+14.5%），銷量同比-10.4%。②客戶結(jié)構(gòu)看，國際客戶方面，預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)品牌客戶PUMA、安德瑪?shù)冉K端需求較為疲軟，致運(yùn)動(dòng)棉襪訂單承壓、22年運(yùn)動(dòng)棉襪收入同比-2%，UNIQLO為代表的休閑棉襪客戶貢獻(xiàn)穩(wěn)定提升、休閑棉襪收入同比+28%；國內(nèi)方面，客戶開拓進(jìn)展順利（李寧、蕉內(nèi)、Ubras、FILA）開始逐漸放量、22年國內(nèi)銷售額近0.7億元、同比提升84.2%。③自有品牌方面，22年JSC增速靚麗，收入0.3億元、同比+136%，全年GMV達(dá)4,300萬+。2）盈利能力：22年毛利率為29.3%、同比-1.9pct、主要由于低毛利率休閑棉襪占比提升+海外客戶需求下行導(dǎo)致棉襪產(chǎn)能利用率下降。
　　無縫業(yè)務(wù)：全年保持較快增長，盈利能力仍有修復(fù)空間。1）業(yè)績表現(xiàn)：22年收入為7.4億元、同比+47.3%、占總營收31%，Q4單季度收入同比約+13%，增速有所放緩。拆分量價(jià)看，收入增長主要推動(dòng)力為老客戶訂單增加+新客戶拓展順利、多點(diǎn)開花，帶動(dòng)銷量同增+36.4%。我們預(yù)計(jì)單價(jià)同比約+8%。2）盈利能力：22年毛利率約15.4%、同比+3.7pct，主要受益于產(chǎn)能利用率提升所致（俏爾婷婷提升15pct至89.1%、貴州鼎盛提升17pct至95.9%），但相較于歷史水平（17-19年毛利率28-34%）仍有較大上行空間。
　　毛利率略降，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少、匯率貶值促費(fèi)用率下降。1）毛利率：22年毛利率同比-0.98pct至25.78%，小幅回落主因棉襪毛利率降低+低毛利率無縫業(yè)務(wù)收入占比提升。分季度看22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分別為28.05%/27.53%/27.42%/19.45%。2）費(fèi)用率：22年期間費(fèi)用率同比-3.39pct至12.92%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.23/-2.14/-0.11/-1.37pct至3.14%/7.42%/2.76%/-0.39%，管理費(fèi)用率回落主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要受益于人民幣貶值。3）歸母凈利率：期間費(fèi)用率優(yōu)化幅度大于毛利率降低幅度，22年歸母凈利率為11.12%/yoy+2.31pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為棉襪+無縫內(nèi)衣龍頭，22年歐美消費(fèi)疲軟、庫存高企背景下全年業(yè)績呈現(xiàn)前高后低特點(diǎn)，上半年景氣度較高、下半年逐季轉(zhuǎn)弱。23H我們預(yù)計(jì)短期訂單壓力仍存，但隨著下游去庫完成，下半年訂單有望逐步回暖，同時(shí)產(chǎn)能利用率恢復(fù)有望帶動(dòng)盈利能力回升。長期看，棉襪業(yè)務(wù)方面國內(nèi)客戶及自有品牌開拓較為順利，疊加公司供給端積極推進(jìn)越南海防項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)、預(yù)計(jì)新增棉襪產(chǎn)能3500萬雙，有望長期維持穩(wěn)定增長；無縫業(yè)務(wù)持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品、新客戶多點(diǎn)開花、未來有望貢獻(xiàn)主要收入增量?？紤]23年上半年歐美消費(fèi)仍較疲軟，我們將23-24年歸母凈利預(yù)測(cè)由3.45/4.07億元下調(diào)至2.70/3.31億元，預(yù)計(jì)25年歸母凈利潤3.96億元，EPS分別為0.71/0.87/1.04元/股，PE為12/10/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需疲軟、匯率波動(dòng)、擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期、大客戶訂單波動(dòng)等。