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2022年公司收入/凈利潤分別同比+6.6%/+17.6%，基于公司“青島主品牌+嶗山”品牌戰(zhàn)略推動(dòng)，主品牌占比提升0.4Pct至55.0%，疫情短期擾動(dòng)不改高端化趨勢，整體表現(xiàn)超預(yù)期。盈利端，公司全年毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，噸價(jià)上升對沖成本上行，局部疫情影響下銷售和管理費(fèi)用相應(yīng)節(jié)省。展望2023年，公司有望受益于消費(fèi)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)銷量及噸價(jià)的穩(wěn)步增長，疊加成本壓力放緩，我們預(yù)計(jì)其凈利潤將同增超15%，維持A股“買入”評(píng)級(jí)，首次給予H股“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年收入/凈利潤分別同比+6.6%/+17.6%。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入321.7億元、同增6.6%，歸母凈利潤37.1億元、同增17.6%，扣非歸母凈利潤32.1億元、同增45.4%。其中，2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入30.6億元、同減9.8%，歸母凈利潤-5.6億元、上年同期為-4.6億元，扣非歸母凈利潤-6.5億元，上年同期為-10.1億元。
　　▍量價(jià)齊升穩(wěn)健增長，持續(xù)高端化步伐。2022年，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷售收入317.0億元、同增6.8%。從量看，2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量約807萬千升、同增1.8%（2022Q1-Q4增速分別為-2.8%/+0.5%/+10.6%/-6.5%)；從價(jià)看，2022年噸價(jià)為3927元、同增4.9%，品牌持續(xù)優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2022年主品牌實(shí)現(xiàn)銷量444萬千升、同增約2.6%，占總銷量比例同增0.4Pct至55.0%；中高端及以上產(chǎn)品銷量約為293萬千升、同增約5.0%，占總銷量比例同增1.1Pcts至36.3%。分地區(qū)看，公司基地市場山東表現(xiàn)優(yōu)異，2022年啤酒收入同增8.2%，占公司啤酒收入比例為67.4%、同增0.9Pct；區(qū)域方面，華北/華南/華東/東南收入分別同比+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，收入占比分別為24.8%/10.7%/8.8%/2.9%。
　　▍盈利解析：原材料保持上漲壓力，銷售與管理費(fèi)用積極調(diào)整。2022年公司毛利率同增0.1Pct至36.8%（2022Q1-Q4公司毛利率分別同比-0.5/+0.8/-0.2/-1.3Pcts）。其中，噸價(jià)2022年為3927元、同增4.9%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、提價(jià)等因素帶動(dòng)噸價(jià)提升；噸成本為2482元、同增4.9%，主要系包材及大麥價(jià)格上行。2022年銷售費(fèi)用率為13.1%、同減0.5Pct，主要系銷售人員薪酬費(fèi)用率下降。管理費(fèi)用率為4.6%、同減1.0Pct，主要系股權(quán)費(fèi)用及職工薪酬費(fèi)用減少。此外，考慮公司全資子公司財(cái)務(wù)公司同業(yè)拆借費(fèi)用、資產(chǎn)處置收益、所得稅等因素變化影響，2022年公司凈利率為11.5%、同增1.1Pcts。
　　▍高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展，盈利能力望持續(xù)提升。展望2023年，公司望基于“1+1+N”（青島+嶗山+新特產(chǎn)品）的品牌戰(zhàn)略持續(xù)打造青島啤酒產(chǎn)品矩陣，積極推進(jìn)品牌內(nèi)部的升級(jí)以及嶗山品牌向青島品牌的轉(zhuǎn)化，提升中高檔產(chǎn)品規(guī)模和銷量占比?？紤]到防疫政策放松，公司望受益于線下消費(fèi)場景恢復(fù)&消費(fèi)回暖，全年望實(shí)現(xiàn)銷量正增長（其中，2023Q1銷量望同增雙位數(shù)）。噸價(jià)方面，公司在2022H2-2023H1逐步調(diào)整部分產(chǎn)品價(jià)盤，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)噸價(jià)將提升3-5%。毛利端，考慮到行業(yè)成本達(dá)峰后有所下行，預(yù)計(jì)全年噸成本保持持平上下，毛利率將提升1-2Pcts。費(fèi)用端，考慮到銷售費(fèi)用正?；斗牛A(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率持平微增；管理費(fèi)用率隨著股權(quán)激勵(lì)相關(guān)費(fèi)用下降還有節(jié)約空間。綜上，我們判斷公司全年核心凈利潤有望實(shí)現(xiàn)15%以上增長。放眼更長期，公司望借助青島主品牌繼續(xù)深化核心市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，并在非核心市場尋求高端市場的突破，實(shí)現(xiàn)青島啤酒的長期可持續(xù)發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；人工成本增加；啤酒行業(yè)高端價(jià)格帶競爭加??；公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化低于預(yù)期；食品安全問題。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為青啤高端化戰(zhàn)略表現(xiàn)穩(wěn)健，具備可觀的業(yè)績兌現(xiàn)能力。綜合考慮公司2022年年報(bào)情況，我們維持公司2023年和2024年EPS預(yù)測3.18/3.71元，新增2025年EPS預(yù)測為4.11元?？紤]到海外成熟市場百威、嘉士伯等全球龍頭企業(yè)未來三年凈利潤增速預(yù)測（Bloomberg一致預(yù)期）約在中高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)區(qū)間，2023年Bloomberg一致預(yù)期PE估值在約20倍，青島啤酒股權(quán)激勵(lì)下未來三年核心凈利潤增長確定性高且預(yù)計(jì)增速將保持約15%以上增長，參考同行估值、市場環(huán)境與業(yè)績增速之間的關(guān)系，我們給予公司2023年37xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)120元，維持“買入”評(píng)級(jí)。港股方面，考慮到港股投資者對公司管理結(jié)構(gòu)更為注重，在估值倍數(shù)上料給予一定折價(jià)，參考海外估值給予2023年31xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)100港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。