>> 國(guó)盛證券-固定收益專題-信用掘金系列一：私募債如何選？-230324
| 上傳日期： |
2023/3/26 |
大小： |
1462KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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相比于公募債，私募債在發(fā)行方面整體存在以下優(yōu)勢(shì)：第一，發(fā)行效率更高。第二，發(fā)行門檻更低。第三，資金用途限制少。第四，信息披露要求低。第五，發(fā)行條款更有彈性。同時(shí)，銀行間的私募品種PPN與公募品種相比也同樣具有以上的優(yōu)勢(shì)。
從投資者的角度來看，對(duì)私募品種的投資存在以下疑慮：第一，目前整體質(zhì)押的便利性仍然受限制；第二，非公開發(fā)行使得其較難流通轉(zhuǎn)讓，私募品種債券整體換手率相對(duì)較低；第三，私募品種發(fā)行門檻更低，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)更大。
流動(dòng)性上，私募品種換手率相對(duì)較低，但2021年以來流動(dòng)性明顯提高。定向工具換手率自2017年以來穩(wěn)步上升，2021年開始與中期票據(jù)基本持平，并于2022年底突破50%；私募公司債換手率于2021年開始迅速上升并超過公募公司債。
違約風(fēng)險(xiǎn)上，私募債違約風(fēng)險(xiǎn)更大且違約回收率更低，違約集中在地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)。從違約率來看，私募債違約率最高，顯著高于其他信用債。從行業(yè)分布來看，違約私募債中房地產(chǎn)、建筑裝飾、商貿(mào)零售規(guī)模較大，分別為1237億元、309億元、254億元，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈違約占比超過50%。
政策管控上，私募債的政策由嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)變至靈活監(jiān)管，同時(shí)監(jiān)管有意提升私募債的質(zhì)押便利。從2011年至今，私募債的相關(guān)政策文件陸續(xù)出臺(tái)，私募產(chǎn)品呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)；政策端，從前期不斷完善配套推動(dòng)到如今的靈活管控、有保有壓。另一方面，監(jiān)管有意提升私募債的質(zhì)押便利。
目前私募公司債和PPN合計(jì)7.6萬億元，占到所有信用債存量的29%。市場(chǎng)特點(diǎn)：1）私募債整體來看外部評(píng)級(jí)低于公募債，與私募債發(fā)行門檻較低有關(guān)。2）私募債城投占比近九成，行業(yè)多樣性弱。3）從企業(yè)性質(zhì)來看，私募債中地方國(guó)企規(guī)模占比最高，達(dá)96.43%。
回顧近三年私募-公募的品種利差：2020年永煤事件后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒占據(jù)主導(dǎo)，信用下沉思路轉(zhuǎn)為品種下沉，因此私募債的品種利差也在這段時(shí)間壓縮明顯，曲線陡峭。而后2021年由于違約事件的頻繁發(fā)生，導(dǎo)致私募利差有所走闊，并在2022年的資產(chǎn)荒中利差逐步走向低位，在2022年資產(chǎn)荒中私募-公募利差逐步收窄，并在年中資產(chǎn)荒極端演繹的過程中，AAA、AA+利差被充分挖掘，收斂至較低水平，在20bp以下。而伴隨著2022年的理財(cái)贖回潮，短時(shí)間對(duì)于流動(dòng)性的需求，導(dǎo)致私募品種的利差快速走闊，AAA、AA+的私募品種利差迅速走闊至近三年高位，性價(jià)比逐漸顯現(xiàn)。
目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置需求再次顯現(xiàn)，私募品種利差已于1月底開始恢復(fù)，當(dāng)前仍極具性價(jià)比：1）私募城投債。AAA級(jí)別與AA+級(jí)別私募城投債利差分布處在93.10%與92.40%的歷史分位；2）PPN城投債。AAA級(jí)別與AA+級(jí)別PPN城投債利差分別處于70.30%與72.40%，均仍處于歷史較高分位數(shù)水平，配置價(jià)值較高，是當(dāng)前獲得收益進(jìn)行下沉的一大重要思路。
具體主體上：正文列示了私募-公募品種利差在不同層次的代表性主體。1）目前一年期以內(nèi)，私募-公募利差高于100BP的有甘公投、陶文旅、天津泰達(dá)等；私募-公募利差處于50BP-100BP區(qū)間的有商丘發(fā)展、株洲高科、上饒投控、青島國(guó)信等；私募-公募利差低于50BP的有即墨城開、上饒城建、溧水經(jīng)開等。2）一至兩年期中，私募-公募利差高于100BP的有貴陽城投、曲江文化產(chǎn)投、銅陵建投等；私募-公募利差處于50BP-100BP區(qū)間的有曹妃甸國(guó)控、曲江文化、邯鄲建投、寧鄉(xiāng)城投等；私募-公募利差低于50BP的有江寧經(jīng)開、成都高新、常德城建等。完整私募-公募估值、品種利差詳細(xì)數(shù)據(jù)請(qǐng)聯(lián)系我們。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，可能與實(shí)際結(jié)果存在誤差。
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