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青島啤酒披露2022年年報(bào)。2022全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收321.7億元，同比+6.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)37.1/32.1億元，同比+17.6% /+45.4%。全年結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，銷量小幅上升，受益于費(fèi)用率的下降，凈利率延續(xù)上行趨勢(shì)。展望未來，我們預(yù)計(jì)公司銷量回暖在即，結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)將得到延續(xù)。預(yù)計(jì)公司22-24年EPS為3.29、3.75、4.21元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　2022全年結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，銷量小幅回升。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收321.7億元，同比+6.7%。拆分為量?jī)r(jià)：1）量上，2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量807.2萬千升，同比+1.8%。在夏季炎熱天氣等有利因素與疫情反復(fù)等不利因素相互對(duì)沖后，較2021年小幅上升；其中，青島主品牌銷量444萬千升，同比+2.6%，嶗山在內(nèi)的其他品牌銷量363萬千升，同比+0.79%。2）價(jià)格上，2022年公司啤酒平均噸價(jià)為3986.6元/千升，同比+4.8%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。公司全年中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量293萬千升，同比+5.0%。
　　 2022全年費(fèi)用率同比下降，成本壓力較大，利潤(rùn)率持續(xù)上升。1）費(fèi)用端，2022年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我們判斷，銷售費(fèi)用率的下降主要系疫情影響下即飲渠道受限，公司被動(dòng)收緊了銷售費(fèi)用的投放所致；管理費(fèi)用率的下降則主要系股份支付費(fèi)用的減少和產(chǎn)能、人員的持續(xù)優(yōu)化所致。2）成本端，受上半年采購(gòu)周期內(nèi)包材成本高企、3月后大麥成本上行的影響，2022年公司啤酒噸成本為2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度較大，幾乎與噸價(jià)變化幅度持平。3）利潤(rùn)端，2022年公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系費(fèi)用率下降所致。同時(shí)由于非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益的減少，公司2022年非經(jīng)常性損益同比減少4.5億元，致使歸母凈利率增幅不及扣非歸母凈利率。
　　 4Q22量?jī)r(jià)雙降，扣非歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期。1）營(yíng)收端，4Q22單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.6億元，同比-9.8%，主要系疫情全面擴(kuò)散下銷量回落所致（單季銷量79.3萬千升，同比-6.5%）。此外由于主推高端產(chǎn)品的即飲渠道4Q22受損較為嚴(yán)重，公司4Q22的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了降級(jí)現(xiàn)象，單季噸價(jià)3861.3元/千升，同比-3.6%。2）利潤(rùn)端，4Q22單季公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-5.6億元，在剔除土地收益等非經(jīng)常性損益后，單季實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-6.5億元，較去年同期減虧3.6億元，超出了我們此前的預(yù)期。主要系銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用下降幅度超出此前預(yù)期所致。
　　展望未來，我們預(yù)計(jì)：1）結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)不改，銷量回暖在即。我們認(rèn)為，4Q22噸價(jià)的下行主要系疫情沖擊導(dǎo)致即飲/非即飲渠道銷量失衡所致，不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯造成影響，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)升級(jí)態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)噸價(jià)提升。此外，由于疫情全面放開后即飲渠道恢復(fù)良好，疊加氣溫的提前回暖，我們預(yù)計(jì)公司1Q23銷量同比有望出現(xiàn)較大幅度的回升。2）成本壓力緩解，利潤(rùn)有望持續(xù)釋放。啤酒的主要原材料中，雖然大麥價(jià)格依然處于高位，但鋁錠、玻璃、瓦楞紙等包材價(jià)格已于2022年內(nèi)迎來價(jià)格拐點(diǎn)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2023年公司面臨的成本壓力將同比趨緩，結(jié)構(gòu)性升級(jí)帶來的利潤(rùn)空間有望持續(xù)釋放。
　　估值
　　根據(jù)公司2022年年報(bào)，最新的行業(yè)環(huán)境變化情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為3.29、3.75、4.21元，同比+20.8%、+14.3%、+12.0%，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、渠道庫存超預(yù)期、原材料成本波動(dòng)。