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 1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比-22.9%，降幅較2022年12月擴(kuò)大14.6個(gè)百分點(diǎn)，主要拖累來自兩方面，其一是PPI通縮令名義營收反彈乏力，其二是營業(yè)成本剛性令成本率大幅提升，后者是本期下滑的主要原因。采礦業(yè)、公用事業(yè)當(dāng)期利潤增速改善，制造業(yè)下滑幅度更大的結(jié)構(gòu)也凸顯出當(dāng)前宏觀政策刺激擴(kuò)大有效內(nèi)需的迫切性。
　　受PPI通縮和商品消費(fèi)恢復(fù)力度相對較弱等影響，工業(yè)企業(yè)營收跌幅有所擴(kuò)大，營業(yè)成本剛性凸顯，利潤增速大幅下滑。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速較前月下行達(dá)14.6個(gè)百分點(diǎn)至-22.9%，其中主要的拖累項(xiàng)來自成本剛性——我們測算的結(jié)果顯示，成本率的提升當(dāng)月拖累利潤增速達(dá)10.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營成本往往可分為兩個(gè)部分：A.包括固定生產(chǎn)啟動(dòng)、雇員薪資等的剛性成本，B.中間品購置等可變成本。在工業(yè)品需求旺盛或PPI高漲時(shí)，營收高增，剛性成本往往令營業(yè)成本增速偏低，反之，年初以來商品消費(fèi)拖累工業(yè)品需求恢復(fù)強(qiáng)度未超預(yù)期，而PPI高基數(shù)下跌幅加深，營收恢復(fù)增長動(dòng)能不足，1-2月合計(jì)同比僅-1.3%，較去年12月跌幅意外擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，營業(yè)成本下行遇阻，利潤總額加速下滑。當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)投資總和的工業(yè)品總需求恢復(fù)強(qiáng)度尚不足以抵消PPI走低的階段性影響。
　　采礦業(yè)、公用事業(yè)利潤改善，制造業(yè)利潤大幅下滑，側(cè)面顯示供給能力恢復(fù)較快，消費(fèi)投資內(nèi)需不強(qiáng)。采礦業(yè)（-0.1%）、公用事業(yè)（53.1%）利潤累計(jì)同比盡管較2022年有所下行，但測算單期同比均較12月明顯改善。年初工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)用電需求增加，電力行業(yè)利潤表現(xiàn)較好。制造業(yè)是單期工業(yè)企業(yè)利潤下滑的主要原因，去年4季度部分產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芊揽卣邇?yōu)化前一些城市大范圍封控的供給沖擊在今年年初迅速解除，產(chǎn)能快速恢復(fù)，消費(fèi)投資內(nèi)需恢復(fù)仍然不算很強(qiáng)，供給大于需求的階段性表現(xiàn)也加劇了PPI的通縮和原材料、裝備制造業(yè)等制造業(yè)上中游利潤的壓力。
　　產(chǎn)成品存貨增速反彈，或?qū)ξ磥頂?shù)月的企業(yè)利潤形成持續(xù)壓制。1-2月產(chǎn)成品存貨同比10.7%，較去年全年反彈0.8個(gè)百分點(diǎn)，并扭轉(zhuǎn)了過去8個(gè)月的快速去庫存過程，單期產(chǎn)成品庫存反彈力度較大。1-2月工業(yè)增加值增長2.4%并未超預(yù)期，但仍形成被動(dòng)補(bǔ)庫存局面，未來數(shù)月企業(yè)利潤可能持續(xù)受到庫存偏高壓制，直至消費(fèi)或投資需求出現(xiàn)比較明顯的改觀，或PPI走出因基數(shù)效應(yīng)而持續(xù)走低的階段之后。
　　今年擴(kuò)大有效內(nèi)需的重點(diǎn)在于穩(wěn)定相對偏高的基建投資，帶動(dòng)中低收入群體就業(yè)和收入預(yù)期的改善，期待中上游制造業(yè)利潤逐步恢復(fù)路徑的建立。2022年以來，居民部門存款大幅多增，但大多源自存款對股市、理財(cái)產(chǎn)品的反向替代，以及二手房交易形成的結(jié)構(gòu)性存款多增。這些多增的居民存款絕大多數(shù)可能被中等收入以上群體所掌握，這一人群在疫情期間就業(yè)薪資受沖擊程度相對較輕，并不缺乏購買力，更關(guān)注資產(chǎn)市場和房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的變化，構(gòu)成當(dāng)前市場需求改善的慢變量。海外實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)走向日趨背離的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)今年穩(wěn)中有進(jìn)是主線思路，財(cái)政積極發(fā)力提效、信用環(huán)境大力支持下基建投資維持相對較高的增長區(qū)間對于中低收入群體就業(yè)和薪資預(yù)期的改善具有更直接的穩(wěn)定作用。由此，我們期待財(cái)政貨幣政策配合環(huán)境下中上游制造業(yè)利潤能夠盡快建立起逐步改善的恢復(fù)路徑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策力度不達(dá)預(yù)期