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2022Q4收入利潤承壓。2022Q4小米實現(xiàn)收入660億元，同比下降23%，其中，手機、AIoT、互聯(lián)網(wǎng)收入分別為367/214/72億元，同比下降27%/14%/1%。Non-GAAP凈利潤達15億元，同比下降67%，剔除創(chuàng)新業(yè)務費用后non-GAAP核心業(yè)務凈利率為4%，環(huán)比Q3略有下滑。
　　2022全年收入為2800億元，同比下降15%。Non-GAAP凈利潤為85億元，同比下降61%，剔除創(chuàng)新業(yè)務費用non-GAAP核心業(yè)務凈利為116億元。
　　手機：需求尚待修復，毛利率有望改善。小米22Q4手機出貨量約為3270萬臺、同比下降26%，需求端疲弱導致銷量下滑。Q4 ASP同比下滑2%至1121元，主要由于加強境外市場清存貨力度。境內(nèi)高端化順利推進，Q4境內(nèi)高端機出貨量占比同比提升6.8%，境內(nèi)手機ASP同增超14%。我們預計2023Q1手機仍有清庫存壓力，全年手機需求仍待觀察。
　　毛利率方面，22Q4手機毛利率為8.2%、同比降低2個pct，2022年11月部分產(chǎn)品延保延長產(chǎn)生一次性成本7億元，若不計該影響則毛利率為10.1%。展望2023年，我們認為手機清庫存后毛利率有望實現(xiàn)改善。
　　AIoT：Q4環(huán)比回暖，毛利率穩(wěn)步提升。2022Q4 AIoT收入214億元、環(huán)比回暖，主要受到國內(nèi)智能電視、平板、筆記本電腦等推動。
　　毛利率方面，22Q4小米AIoT毛利率為14.3%、同比提升1.2個pct，主要由于1）面板成本下降帶來智能電視毛利率提升，2）產(chǎn)品結構優(yōu)化，智能大家電（空冰洗）、平板等高毛利產(chǎn)品占比提升。Q4智能大家電、平板收入分別同比增長40%/39%。我們預計2023年AIoT業(yè)務毛利率仍有提升空間。
　　互聯(lián)網(wǎng)：MIUIMAU持續(xù)增長，境外貢獻創(chuàng)新高。Q4境外互聯(lián)網(wǎng)收入達19億元，同比增長19.4%，占互聯(lián)網(wǎng)收入的比例提升至26.1%，創(chuàng)歷史新高。Q4 MIUIMAU全球凈增長1820萬。Q4互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利率為71.5%、同比下降4.6個pct，主要由于廣告及金融科技業(yè)務毛利率下降。
　　造車：2024H1量產(chǎn)計劃不變，2023年投入大幅增加。據(jù)Q4財報，2024年上半年智能汽車量產(chǎn)計劃不變，小米汽車研發(fā)團隊已經(jīng)超過2300人。2022年小米智能電動汽車等創(chuàng)新業(yè)務費用共31億元，未來人員和capex支出也將持續(xù)增長，雷軍在小米投資者日上表示，2023年小米汽車等新業(yè)務預計費用投入將達到75-80億元。
　　維持“買入”評級。我們預計2023-2025年小米集團總收入為2834/3080/3329億元，non-GAAP凈利潤為79/110/143億元?；谛∶缀诵臉I(yè)務（剔除造車）16x 2024e P/E、結合投資價值，給予小米16港元目標價，維持“買入”評級。
　　風險提示：國內(nèi)智能手機競爭加劇、AIoT進展不及預期、海外市場政策風險、宏觀環(huán)境變化超預期。