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投資要點(diǎn)
　　公司公布22年年報(bào)，收入、利潤略超預(yù)期：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.64億/+52.3%，歸母凈利潤10.02億/+21%，收入、利潤略超預(yù)期，毛利率84.39%/-2.85pcts，凈利率42.36%/-10.98pcts；期間費(fèi)用角度：銷售費(fèi)用為7.06億/+104%，銷售費(fèi)率為29.9%/+7.6pcts，公司加大線上渠道銷售投放；管理費(fèi)率為4.7%/0.0pcts；研發(fā)費(fèi)率為1.9%/+0.3pcts。
　　短期：渠道轉(zhuǎn)型明顯，看好23年電商渠道紅利持續(xù)釋放。（1）22年收入拆分：直銷渠道14.02億/+103%，營收占比提升至59%/+15pcts，其中DTC線上直銷營收12.14億/+111%，布局天貓及抖音雙平臺(tái)，積極合作頭部KOL，實(shí)現(xiàn)渠道的超預(yù)期提升；經(jīng)銷渠道9.63億/+12%，其中西安創(chuàng)客收入貢獻(xiàn)4.17億/-8%、持續(xù)收縮，公司沿襲“經(jīng)銷渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打、積極布局電商渠道”，22年渠道轉(zhuǎn)型明顯。（2）23年趨勢延續(xù)：根據(jù)魔鏡及飛瓜數(shù)據(jù)顯示，1+2月天貓+抖音雙渠道雙品牌GMV+183%，其中可復(fù)美/可麗金+245%/+52%，38大促預(yù)售首日在超頭直播間GMV超2700w，逐步驗(yàn)證渠道轉(zhuǎn)型能力，看好23年電商渠道持續(xù)性高增長；另外截至2022年末，公司布局1300家公立醫(yī)院、2000家私立醫(yī)院及診所、500個(gè)連鎖藥房品牌、3500家CS/KA門店，看好線下渠道疫后恢復(fù)性增長。
　　中期：化妝品產(chǎn)品系列化邏輯清晰，兩大品牌差異化布局。（1）可復(fù)美：22年?duì)I收16.13億/+79.7%，以醫(yī)用敷料大單品為支撐，打造“膠原敷料+次拋精華+小藍(lán)杯面膜+積雪草面膜”產(chǎn)品矩陣，其中膠原棒及膠原貼多次登錄超頭直播間，上新“噸噸系列”、完善產(chǎn)品矩陣；（2）可麗金：22年?duì)I收6.18億/+17.6%，打造“健膚+安護(hù)+賦能”三大系列，針對皮膚修復(fù)、保濕修護(hù)、抗老三大領(lǐng)域，御齡系列占比逐步提升，其中22年打造品牌爆品“大膜王”，保齡球精華逐步起量。
　　長期：膠原醫(yī)美注射格局較優(yōu)，巨子研發(fā)賦能、仍有先發(fā)優(yōu)勢。未來重組膠原價(jià)格降低+生物活性改善+水光合規(guī)化發(fā)展趨勢下，將共同做大膠原市場，沙利文數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)27年重組膠原在醫(yī)美領(lǐng)域中肌膚煥活應(yīng)用市場的滲透率將接近10%，對應(yīng)22-27年CAGR達(dá)21.7%。預(yù)計(jì)巨子生物將于24Q1、25H1分別上市兩款三類證產(chǎn)品，當(dāng)下醫(yī)美注射以水光針為主且僅錦波薇旖美獲得三類證，市場高需求+缺少優(yōu)質(zhì)供給，看好膠原蛋白在醫(yī)美注射領(lǐng)域未來放量。
　　投資建議：巨子生物不斷強(qiáng)化研發(fā)投入夯實(shí)基本盤，形成兩大品牌+多子品牌并存的矩陣模式，實(shí)行“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”雙軌銷售策略，未來擬持續(xù)強(qiáng)化研發(fā)、豐富產(chǎn)品矩陣，深化膠原蛋白龍頭地位，預(yù)計(jì)23-25年收入分別為33.5/44.6/58.1億，對應(yīng)增速為41%/32%/30%，歸母凈利潤為12.89/17.05/21.64億，對應(yīng)增速為29%/32%/27%，最新收盤價(jià)對應(yīng)23年32XPE，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：解禁風(fēng)險(xiǎn)；化妝品景氣度下降；銷售渠道單一風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。