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業(yè)績符合預(yù)期，但毛利率下跌令人擔(dān)憂：2022年凈利潤同比增長35.3%至人民幣46億元，與交銀國際/市場預(yù)測大致一致（低1%/3%）。銷售額同比增長16.5%，受銷量（同比增長8%）和人民幣平均價(jià)格（同比增長8.5%，其中包括美元平均價(jià)格+5%和匯率變動(dòng)+3.5%）所驅(qū)動(dòng)。毛利率疲弱，同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至22.1%（低于交銀國際預(yù)測24.6%）。
　　2023年收入—需求是關(guān)鍵，而非供應(yīng)。管理層指引2023年產(chǎn)能同比增長10-15%，但更大的波動(dòng)因素是市場需求（1季度訂單同比下降，而2季度不確定能否同比轉(zhuǎn)正），因?yàn)橹袊b/運(yùn)動(dòng)服的消費(fèi)需求復(fù)蘇緩慢，而阿迪達(dá)斯/特步/安踏等運(yùn)動(dòng)服品牌正在去庫存。
　　毛利率是一個(gè)關(guān)鍵焦點(diǎn)—加回一次性費(fèi)用會(huì)稍微提高：2022年22.1%的毛利率令投資者失望，但如果我們加回約人民幣4億元的一次性費(fèi)用，毛利率會(huì)稍微提高（+1.4個(gè)百分點(diǎn)至23.5%）。假設(shè)中國的產(chǎn)能利用率在下半年提高，我們預(yù)測2023上半年/下半年的毛利率為24%/28%。
　　重申買入。我們認(rèn)為，股價(jià)正在反映周期性疲軟，而隨著市場迅速從供過于求轉(zhuǎn)向訂單短缺，廠商已為訂單強(qiáng)勁反彈做好了準(zhǔn)備。我們將2023-24年每股收益下調(diào)3%/5%，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至91.9港元（前為92.7港元），基于20.5倍2023-24年市盈率（前為22.0倍2023年市盈率）和0.8倍PEG。