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2022年公司營(yíng)收同比下滑36.5%
　　22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收592.9億元，同比-36.5%；歸母凈利潤(rùn)為18.0億元，同比-58.4%，符合公司公告的業(yè)績(jī)預(yù)期（凈利潤(rùn)同比下滑55%~65%）。2H22營(yíng)收302.6億元，同環(huán)比分別+7.4%/+4.3%；歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同環(huán)比分別-26.5%/-59.9%。考慮到重卡行業(yè)已開啟新一輪上行周期，公司作為國(guó)內(nèi)重卡龍頭，我們認(rèn)為其有望充分享受行業(yè)復(fù)蘇紅利，步入業(yè)績(jī)上行期，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為41.2/63.3/71.9億元，可比公司23年彭博一致預(yù)期PE均值為12.1x，我們基于12.1x 2023EPE，給予公司目標(biāo)價(jià)20.64港幣（前值19.23港幣），給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　行業(yè)景氣下滑及研發(fā)投入增加致使凈利率短期承壓
　　公司22年毛利率同比+0.11pct至16.89%，凈利率同比-1.60pct至3.03%，毛利率有所提升是由于22年毛利率較高的金融分部業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較多（22年毛利率40%/營(yíng)收占比同比+1pct ）。公司22年銷售/管理費(fèi)率同比-0.03/+1.32pct至4.83%/8.05%，管理費(fèi)率明顯提高主要系研發(fā)費(fèi)率同比+0.6pct，且下行周期收入降幅大于行政開支降幅，導(dǎo)致22年凈利率有明顯下滑。我們認(rèn)為，當(dāng)前原材料價(jià)格壓力邊際好轉(zhuǎn)、商用車銷量復(fù)蘇可期，我們看好公司在強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)+銷量回升下釋放可觀業(yè)績(jī)彈性。
　　重卡業(yè)務(wù)有望隨行業(yè)復(fù)蘇釋放業(yè)績(jī)
　　22年國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)受排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)需求透支、庫(kù)存較高等不利因素壓制，全年銷量同比-52%至67.2萬(wàn)輛，公司重卡收入同比-36.8%至503億元、重卡銷量同比-44%，跑贏行業(yè)，且份額同比+3pct至23.5%，龍頭地位穩(wěn)固，但行業(yè)景氣下滑壓制公司規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致重卡經(jīng)營(yíng)溢利率同比-0.2pct至5.2%。我們認(rèn)為重卡市場(chǎng)將迎復(fù)蘇，公司作為龍頭有望充分受益行業(yè)反轉(zhuǎn)，通過提升份額獲得可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?。此?2年公司重卡出口銷量同比+64%、出口收入同比+86%，其中高端車型占比同比+14pct至22%，我們看好海外重卡需求潛力，公司有望憑高端重卡汕德卡產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大海外市場(chǎng)。
　　輕卡業(yè)務(wù)有望隨新產(chǎn)品周期向上實(shí)現(xiàn)邊際改善
　　22年國(guó)內(nèi)輕卡市場(chǎng)受藍(lán)牌新規(guī)落地、運(yùn)價(jià)低迷等不利因素壓制實(shí)現(xiàn)全年銷量161萬(wàn)輛，同比-23%，公司輕卡銷量受藍(lán)牌新規(guī)和市場(chǎng)低迷影響，同比-38%，跑輸市場(chǎng)，22年輕卡及其他業(yè)務(wù)收入同比-35.8%至840.6億元、虧損率同比+2.2pct至6.5%。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司已大幅優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，突破了2.0/2.3/2.5L等輕卡的重點(diǎn)細(xì)分市場(chǎng)，并積極開拓特色車、新能源輕卡產(chǎn)品，公司輕卡業(yè)務(wù)有望隨行業(yè)需求改善，收窄虧損率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商用車銷量不及預(yù)期，原材料漲價(jià)超預(yù)期。