>> 國海證券-中國國航(601111)年報點評：苦盡甘來，靜待花開-230331
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
許可,李躍森 |
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事件:
中國國航發(fā)布2022年年報
業(yè)務(wù)方面，2022年全年公司累計運(yùn)輸旅客3860.58萬人次/yoy-44.09%，相當(dāng)于2019年的33.57%；ASK、RPK同比2021年分別下降36.89%、42.31%，分別相當(dāng)于2019年的33.43%、25.88%；客座率為62.73%/yoy-5.90pcts，同比2019年下降18.29pcts。
其中4Q2022公司運(yùn)輸旅客784.88萬人次/yoy-43.27%，達(dá)到2019年同期水平的27.44%；ASK、RPK同比2021年分別下降37.16%、39.25%，達(dá)到2019年同期的28.10%、22.00%；客座率為62.65%/yoy-2.15pcts，同比2019年同期下降17.38pcts。
財務(wù)方面，2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入528.98億元/yoy-29.03%，為2019年的38.84%；歸母凈利潤-386.19億元，扣非歸母凈利潤-391.84億元，較2021年分別增虧219.77億元、221.27億元，較2019年分別下降450.28億元、453.57億元。
其中4Q2022公司實現(xiàn)營業(yè)收入108.09億元/yoy-36.69%，達(dá)到2019年的32.65%；歸母凈利潤-105.16億元，扣非歸母凈利潤-109.03億元，較2021年同期分別增虧41.96億元、44.20億元，較2019年同期分別增虧101.63億元、105.20億元。
投資要點:
年末疫情散發(fā)需求再受沖擊，全年營收同比下滑216.34億元
2022年是民航業(yè)受疫情擾動最為頻繁的一年，其中4Q2022本土病例快速增長對出行需求造成再度沖擊，國航單季度客運(yùn)量不足2019年同期3成。公司全年營業(yè)收入同比減少216.34億元，其中四季度同比下降62.65億元至108.09億元/yoy-36.69%。
分部來看，公司全年客運(yùn)收入同比減少200.20億元至382.96億元/yoy-34.33%；貨運(yùn)收入同比下降10.29億元至100.85億元/yoy-9.26%。在供給收縮與燃油附加費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)提升等因素的影響下，公司全年RASK約為0.40元/yoy+4.05%，RRPK為0.63元/yoy+13.70%
油價高位波動致成本承壓，匯兌損失再度拖累業(yè)績表現(xiàn)
成本端，2022年國際油價高位波動，以布倫特原油期貨結(jié)算價來看，其年均價格較2021年上漲約四成，公司燃油成本增加20.59億元至227.63億元/yoy+9.95%。但由于運(yùn)力投放規(guī)模下降，公司全年營業(yè)成本為828.12億元/yoy-3.53%，其中CASK、扣油CASK分別為0.86元/yoy+52.85%、0.62元/yoy+46.06%。
費(fèi)用端，受人民幣貶值影響，2022年公司匯兌損失同比增加53.24億元至40.89億元，致財務(wù)費(fèi)用同比上升62.08億元至103.35億元/yoy+150.43%。此外，遞延所得稅資產(chǎn)的較為保守處理方式使本期公司所得稅費(fèi)用同比上升23.02億元至-7.04億元，也為未來盈利階段留下了更多抵扣空間。
周期上行已經(jīng)開啟，當(dāng)下仍在布局期
隨著2022年底“乙類乙管”政策實施和國內(nèi)防疫政策優(yōu)化密集落地，中國民航業(yè)長達(dá)連續(xù)三年的低谷期宣告結(jié)束，周期上行已經(jīng)開啟。相較歷次航空大周期，本輪周期上行的基礎(chǔ)更為堅實，首次迎來供需雙兌現(xiàn)，疊加價格空間已經(jīng)打開，本輪周期的高度和長度均值得期待。3月26日夏秋航季換季后，國內(nèi)航班量恢復(fù)上限正在逐步打開，國際航班恢復(fù)節(jié)奏繼續(xù)加速。在接下來的二、三季度，伴隨供需差邊際改善以及票價彈性顯現(xiàn)，大周期行情有望提前演繹，當(dāng)下仍處布局期。
作為中國唯一載旗航司，國航坐擁第一國門首都機(jī)場，擁有豐富的優(yōu)質(zhì)時刻資源和中國最具價值的旅客群體。在取得山航控制權(quán)后，股份公司口徑下國航機(jī)隊達(dá)896架，機(jī)隊規(guī)模比肩南航，同時公司在山東市場和日韓東南亞市場上的優(yōu)勢也得到大幅補(bǔ)強(qiáng)。2019年公司國際及地區(qū)RPK占比約41%，為三大航之首。伴隨國際、國內(nèi)航班量持續(xù)修復(fù)，公司在周期上行階段價格彈性有望充分展現(xiàn)，業(yè)績反轉(zhuǎn)可期。
盈利預(yù)測和投資評級：考慮到2022年底防疫政策調(diào)整以來，行業(yè)基本面已經(jīng)迎來拐點，我們看好本輪周期上行階段的航空業(yè)價格彈性，并調(diào)整對公司業(yè)績預(yù)期。預(yù)計公司2023-2025年營收分別為1204.12億元、1855.47億元、1908.60億元，歸母凈利潤分別為24.50億元、187.81億元、172.57億元，對應(yīng)PE分別為70.74倍、9.23倍，10.04倍，上調(diào)至“買入”評級。
風(fēng)險提示：（1）永久性虧損風(fēng)險：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、大規(guī)模增發(fā)導(dǎo)致股份被動大幅稀釋；（2）階段性沖擊風(fēng)險：宏觀層面，經(jīng)濟(jì)大幅波動，疫情再度爆發(fā)，重大自然災(zāi)害、疫苗接種及相關(guān)藥物研發(fā)受阻；行業(yè)方面，重大政策變動，航空事故，行業(yè)競爭加劇等
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