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2022年，公司營業(yè)收入+24.7%，歸母凈利潤+21.8%；渠道方面線上抖音、線下渠道延續(xù)快速增長(zhǎng)；品牌方面持續(xù)打造皮膚健康生態(tài)，推出新品牌貝芙汀，主打醫(yī)研結(jié)合+AI精準(zhǔn)治痘；展望2023年，公司產(chǎn)品上發(fā)力大單品策略，在渠道上聚焦精細(xì)化運(yùn)營、強(qiáng)化日銷，研發(fā)上持續(xù)加碼。公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)假設(shè)每年按最低標(biāo)準(zhǔn)完成，對(duì)應(yīng)2023-2025年?duì)I收和歸母凈利潤同比增速不低于28%/26%/24%，三年CAGR 26%。給予2023年52倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)154元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力維持高水平。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收50.14億元，同比+24.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.51億元，同比+21.8%；扣非后歸母凈利潤9.51億元，同比+17%。2022年公司毛利率75.21%，同比-0.8pct，歸母凈利率20.97%，同比-0.48pct。2022年公司銷售費(fèi)用率40.8%（-0.9pct），管理費(fèi)用率6.8%（+0.7pct），研發(fā)費(fèi)用率5.1%（+2.3pcts）。
　　▍公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃彰顯信心。公司2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）擬授予的限制性股票數(shù)量為635.40萬股（首次授予539萬股，預(yù)留授予96.4萬股），約占激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司總股本的1.50%，首次授予激勵(lì)對(duì)象共298人，含高管、中層管理人員及核心骨干人員。根據(jù)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，假設(shè)每年按最低標(biāo)準(zhǔn)完成，對(duì)應(yīng)2023-2025營業(yè)收入和歸母凈利潤（未扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）同比增速均不低于28%、26%、24%，三年CAGR+26%，對(duì)應(yīng)營業(yè)收入分別為64.2/80.9/100.3億元，對(duì)應(yīng)歸屬凈利潤（未扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）分別為13.5/17.0/21.0億元。首次授予部分2023-2026年預(yù)計(jì)攤銷股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為1.41億、1.17億、5682萬、1118萬。
　　▍雙線增長(zhǎng)：2022年線上抖音、線下渠道延續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年發(fā)力直播電商、精細(xì)化運(yùn)營、強(qiáng)化日銷。2022年，公司線上銷售收入40.3億元/+22.1%，占比80.6%，同比-1.7pcts；線下收入9.7億元/+37.0%，占比19.4%。線上分渠道看，自建平臺(tái)（微信公眾號(hào)、小程序商城為主）營業(yè)收入約5.0億元，同比+11.4%，約占線上12.5%；淘系營業(yè)收入約20.6億元，同比+13.3%，占線上51.2%；抖音增速最快，營業(yè)收入約4.3億元，同比+86.2%，占線上10.7%；2023年，預(yù)計(jì)公司線上將重點(diǎn)發(fā)力直播電商，搶占抖音等平臺(tái)流量紅利，精細(xì)化運(yùn)營做好用戶生命周期管理，強(qiáng)化日銷減輕對(duì)大促的依賴，線下擴(kuò)大布局增強(qiáng)品牌專業(yè)化心智。
　　▍持續(xù)打造皮膚健康生態(tài)，主品牌聚焦大單品，薇諾娜寶貝、AOXMED豐富產(chǎn)品矩陣，新品牌貝芙汀醫(yī)研結(jié)合+AI精準(zhǔn)治痘，微信小程序已上線。主品牌薇諾娜經(jīng)典大單品舒敏保濕特護(hù)霜、清透防曬乳、凍干面膜表現(xiàn)穩(wěn)定，新品推出有望持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2023年2月新品小氧泵眼霜發(fā)力高客單價(jià)的眼霜品類。2023年公司將聚焦大單品，打造大單品+PLUS家族，以爆品大單品帶動(dòng)系列。AOXMED已入駐北京漢光專柜、西安賽格國際專柜培養(yǎng)用戶心智，并不斷豐富產(chǎn)品矩陣。新品牌貝芙汀已在微信小程序上線，醫(yī)研結(jié)合+AI使用戶可以通過AI測(cè)膚—皮膚科專家在線問診—定制專屬方案—1V1專屬顧問實(shí)現(xiàn)高效治痘。
　　▍研發(fā)費(fèi)用率5.1%，持續(xù)加碼打造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。2022年，公司研發(fā)費(fèi)用約2.5億元，同比+125%，研發(fā)費(fèi)用率5.1%，同比+2.3pcts。截至2022年末，公司研發(fā)人員達(dá)391人，同比增加155人，專利共133個(gè)，同比增加53個(gè)。2023年，公司在功效性護(hù)膚品原料研發(fā)上將深耕明星植物plus的研發(fā)，基礎(chǔ)研究持續(xù)升級(jí)，重磅打造新原料/自研原料，并對(duì)外合作共創(chuàng)（新增計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)優(yōu)選新功能肽）。公司還計(jì)劃啟動(dòng)5款I(lǐng)I類醫(yī)療器械（醫(yī)美術(shù)后敷料及凝膠）的研發(fā)及注冊(cè)，啟動(dòng)7款I(lǐng)II類醫(yī)療器械產(chǎn)品申報(bào)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：居民對(duì)護(hù)膚等可選消費(fèi)品購買意愿下降；線上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不達(dá)預(yù)期；賽道擴(kuò)容、生態(tài)體系建設(shè)等使公司管理難度加大。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司圍繞敏感肌打造皮膚健康生態(tài)，產(chǎn)品聚焦在舒敏、抗衰、醫(yī)美等相關(guān)領(lǐng)域，戰(zhàn)略清晰，成長(zhǎng)性強(qiáng)。結(jié)合公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，下調(diào)公司2023-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至64.2/80.9億元（原預(yù)測(cè)：65.8/81.7億元），新增2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為10.0億元；下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測(cè)至12.6/15.9億元（原預(yù)測(cè)：13.1/16.5億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為20.4億元，同比+19.5%/26.7%/28.4%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年-2025年P(guān)E分別為42.9x/33.9x/26.4x；剔除激勵(lì)費(fèi)用的影響后，2023年-2025年對(duì)應(yīng)歸屬凈利潤預(yù)測(cè)分別為13.5/17.0/21.0億元，同比+28.0%/26.0%/24.1%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年-2025年P(guān)E分別為40.1x/31.8x/25.6x。
　　綜合考慮公司多賽道成長(zhǎng)空間、敏感肌賽道龍頭地位及壁壘性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，參考可比公司估值（2023年Wind一致預(yù)期：華熙生物41x，珀萊雅54x，丸美股份49x），給予公司2023年52倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)154元，維持“買入”評(píng)級(jí)。