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公司公告2022年報：全年虧損374億，較21年有所擴大。1）2022年：營收461.1億，同比下降31.3%，較19年下降61.8%，其中客運收入350.0億，同比下降35.3%，貨運收入77.7億，同比下降6.5%。全年虧損373.9億（21年同期虧損122.1億），扣非后虧損379.5億。2）分季度：Q4營收102.6億，同比下降29.8%，較19年下降62.6%；虧損92.7億（21年Q4虧損40.5億），Q1-Q4扣非凈利分別為-78.2、-110.3、-95.0和96.0億。3）匯兌損益：22年全年人民幣貶值9.2%，實現(xiàn)匯兌虧損26.9億，21年實現(xiàn)匯兌收益16.2億；其中Q4人民幣升值1.9%，實現(xiàn)匯兌收益3.7億，21Q4為7.4億。4）其他收益：32.5億元，同比下降33.4%，其中Q4實現(xiàn)9.2億，同比下降26.5%。
　　收益水平：a）22年客公里收益（含燃油附加費，含合作航線收入）0.60元，同比增長13.4%，較19年同期增加15.3%，座公里收益0.38元，同比增長6.7%，較19年下降10.5%。b）測算Q4客公里收益0.60元，同比增長25.9%，較19Q4增長35.1%，座公里收益0.39元，同比增長32.9%，較19年Q4增長8.4%。
　　成本費用：1）全年營業(yè)成本746億，同比-6.8%。其中航油成本222億，同比增長8.0%，期內國內油價綜采成本同比增長74.6%?？塾统杀?24億，同比-11.9%。座公里成本0.776元，同比增長55.7%；座公里扣油成本0.544元，同比增長47.2%。2）Q4營業(yè)成本183億，同比-11.3%，測算航油成本51億，同比-10.7%，座公里成本0.920元，同比增長62.8%，座公里扣油成本0.662元，同比增長62.4%。3）費用：22全年三費合計（扣匯）為115.6億，同比+1.0%，扣匯三費率25.1%，同比增加8.0pts。Q4扣匯三費合計20.7億，同比-17.0%，扣匯三費率20.2%，同比提升3.1 pts。
　　機隊引進：23-25年預計凈增22、27和-2架，25年為凈退出（737新引進2、6和0架），增速為2.8%、3.4%和-0.2%，對應19-25年年均機隊增速2.2%，同時披露26年凈增數(shù)為22架，增速2.7%。寬體機占比略有提升，預計從22年的13.0%提升至14.2%。
　　投資建議：1）盈利預測：基于前篇報告后，乙類乙管政策實施以來，行業(yè)需求持續(xù)恢復，同時油價與匯率發(fā)生較大波動。我們調整23-24年預計實現(xiàn)歸母凈利分別為37億和163億（原預測盈利37億及150億），同時引入2025年盈利預測為預計盈利181億，對應23-25年EPS分別為0.17、0.73和0.81元，PE分別為31、7、6倍。2）投資建議：強調觀點，出行鏈經(jīng)典困境反轉框架下重要投資機遇。據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近7日市場平均裸票價較19年+2%，而客座率仍未達到19年水平，意味著行業(yè)慣性客座率上行->價格上行的演繹路徑發(fā)生了變化，背后因素在：a）價格市場化以來，全票價提升打開了空間；b）航司收益管理體系的優(yōu)化，價格優(yōu)先的策略。這意味著換季后，國際增班背景下，寬體機飛向海外，過剩運力回歸國際，價格端將更具支撐，彈性有望顯著超過以往。三大航最新引進計劃，供給低增速確定，持續(xù)性進一步拉長；需求端潛力十足，據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)顯示，五一機票搜索指數(shù)、票價水平較19年均大幅增長，五一小長假及暑運旺季因私旅游出行有望量價齊升。強調航空行業(yè)23年復蘇主線之下，行情將會高度更高，持續(xù)更久。我們在此前報告中測算，一旦公司前20大航線折扣率提升，有望增厚收入超百億，22年末公司賬面仍有未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損392億，后續(xù)可用于抵扣，預計收入增量對應為利潤增量，此外公司2011-19年單機扣匯凈利888萬，稅前平均約1050萬，按現(xiàn)有機隊規(guī)模計算，加總高峰利潤有望超180億。我們依據(jù)公司歷史平均PE及周期股傳統(tǒng)定價方式，給予高峰利潤10倍PE，對應市值1800億，目標價8.07元，預期較當前57%的空間。強調“推薦”評級。
　　風險提示：經(jīng)濟大幅下滑、油價大幅上漲、匯率大幅貶值。