>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：第二季度存量博弈如何破局？-230402
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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第一季度中國股市開了個(gè)好頭，但復(fù)蘇交易最終“虎頭蛇尾”。如圖1和2所示，1月港股和A股在全球主要股市中名列前茅，周期板塊表現(xiàn)不俗；但2、3月差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和落空的政策預(yù)期，使得市場從宏觀復(fù)蘇邏輯下的增量普漲行情，回到存量資金的博弈行情，最終AI主題引領(lǐng)下TMT板塊“脫穎而出”。到了三月底，面對有點(diǎn)虛高的AI概念，資金調(diào)倉下宏觀復(fù)蘇的交易又“蠢蠢欲動”，但也明顯底氣不足。
我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)和邏輯在當(dāng)前的投資中地位十分尬尷——不大超預(yù)期就是不及預(yù)期。我們判斷第二季度全球市場的主線是：中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)健”+美聯(lián)儲政策更加友好+美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，在此背景下我們認(rèn)為第二季度國內(nèi)存量博弈的程度會有所緩解，存在三條值得關(guān)注的線索：以半導(dǎo)體為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)高端制造板塊；以民營經(jīng)濟(jì)和外資流入為線索的板塊；業(yè)績和外資支持下相關(guān)復(fù)蘇板塊的階段性機(jī)會。
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的尷尬：“穩(wěn)健”最雞肋。對于當(dāng)前市場邊際影響最小的宏觀經(jīng)濟(jì)解讀，可能就是總體穩(wěn)健、存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。比如3月公布的1至2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，比如周五公布的PMI數(shù)據(jù)。原因上我們認(rèn)為主要是兩個(gè)方面：一方面是缺乏全面、可靠的數(shù)據(jù)追蹤體系，自上而下主要靠領(lǐng)導(dǎo)講話引導(dǎo)，自下而上主要靠切身感受和區(qū)域性、行業(yè)性的調(diào)研，難以形成一致性認(rèn)知；另一方面，可能更重要的是疫情三年，市場信心受到較大的沖擊，沒有“矯枉過正”的經(jīng)濟(jì)和政策很難快速恢復(fù)。
因此，我們認(rèn)為緩解或是打破當(dāng)前存量博弈局面的情形可能主要有三種：宏觀經(jīng)濟(jì)好得大超預(yù)期，市場情緒全方位矯正；宏觀經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期的差，政策態(tài)度急轉(zhuǎn)彎；或者外資增量資金成規(guī)模的流入（主要突出中國在經(jīng)濟(jì)和政策上的比較優(yōu)勢）。
我們認(rèn)為就第二季度而言，第三種情形的可能性相對最高，盡管我們不溫不火，但是海外的情況更差，而且一帶一路的突破性進(jìn)展也有望持續(xù)帶來增來資金。當(dāng)然潛在的風(fēng)險(xiǎn)在于面對高度不確定性的環(huán)境（金融、地緣），海外資金寧愿持有現(xiàn)金或者類現(xiàn)金資產(chǎn)、吃高利息（美國貨幣基金平均7天收益率在4%以上）。
第二季度全球市場主線：政策環(huán)境更友好，但alpha也更重要。我們在此前曾經(jīng)提出過觀察市場的三主線：中國經(jīng)濟(jì)和政策+美聯(lián)儲政策+美歐經(jīng)濟(jì)基本面。1月的市場環(huán)境是中國強(qiáng)復(fù)蘇（預(yù)期） +美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向（預(yù)期） +美歐軟著陸甚至不著陸，因此全球市場情緒高漲，其中外資尤其偏好中國。與此相比，第二季度最鮮明的特點(diǎn)在于中國相對于海外的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢仍在，而美聯(lián)儲的政策態(tài)度也會更加緩和：
中國經(jīng)濟(jì)和政策保持“穩(wěn)健”：我們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不如市場悲觀，但是結(jié)構(gòu)分化下也談不上樂觀：服務(wù)業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇和基建施工加速會成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要支柱，但處于主動去庫存階段的工業(yè)制造業(yè)動能繼續(xù)放緩是大概率事件。這種組合之下，總量政策很難有超預(yù)期的“發(fā)揮”，解決結(jié)構(gòu)性問題，使用結(jié)構(gòu)性工具可能更合適。
美聯(lián)儲進(jìn)入類似“YCC”的狀態(tài)，對市場更加友好：在之前的報(bào)告《加息25bp！美聯(lián)儲"躺"還是"卷"？》中，我們闡述了為了兼顧控通脹和金融穩(wěn)定的需求，美聯(lián)儲更傾向于讓10年期美債收益率在3.3%至4%之間震蕩，并且QT（縮表）的進(jìn)程被打斷。而第二季度我們很可能將迎來美聯(lián)儲本輪加息的終點(diǎn)，至于還有一次還是兩次加息，對于短期市場波動有影響，但從季度維度講則并不是那么重要。
美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升：銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)基本宣告市場“軟著陸”幻想的破滅，從路徑上看政策緊縮+銀行業(yè)沖擊=信貸條件大幅收緊，歷史上看信貸環(huán)境偏寬松才是軟著陸的必要條件。
對于大類資產(chǎn)，上述組合意味著什么？如圖所示，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)變+衰退風(fēng)險(xiǎn)上升意味著長端美債收益率進(jìn)入震蕩行情，美股由殺估值轉(zhuǎn)入殺業(yè)績，業(yè)績穩(wěn)健的股票會有明顯的alpha；中國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)更好，以及俄烏形勢的緩和對于歐洲的正向作用更大，美元整體偏弱（但在重要數(shù)據(jù)和議息會議前后會有波動），資金會更偏好以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體；美債收益率的震蕩，對于成長股的“殺傷力”下降。
對于國內(nèi)市場而言，第二季度重要的邊際變化是行業(yè)政策發(fā)力和外資的流入。總量政策謹(jǐn)慎、結(jié)構(gòu)政策更加積極將是第二季度政策重要的邊際變化，結(jié)構(gòu)性政策的關(guān)鍵詞將是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)（包括外資企業(yè)）。此外，經(jīng)過2、3月的猶豫，在經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢和政策繼續(xù)大力支持對外開放的情況下，外資流入中國市場的規(guī)模很可能會上升，因此，我們認(rèn)為第二季度國內(nèi)值得關(guān)注的市場主線可能有以下三條：
以半導(dǎo)體為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)制造板塊：等風(fēng)來。除了AI概念落地的角度外，周期、市場和政策三個(gè)角度都存在“順風(fēng)”的有利因素：周期上，全球半導(dǎo)體周期已經(jīng)接近于底部，作為前瞻指標(biāo)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)率先反彈，而且值得注意的是從歷史上看，經(jīng)濟(jì)衰退并非一定會導(dǎo)致半導(dǎo)體周期性復(fù)蘇中斷，尤其是行業(yè)率先大跌的情況下。市場上，國內(nèi)申萬半導(dǎo)體指數(shù)在行情上漲上明顯滯后，且估值明顯也處于歷史地位。政策上，2023年以來
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