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硅谷銀行事件爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)不斷交易3月停止加息的邏輯，“倒逼”聯(lián)儲(chǔ)在3月“暫停行動(dòng)”（圖1）。本次會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)測(cè)將是“控風(fēng)險(xiǎn)與抗通脹”的平衡。而市場(chǎng)解讀此次會(huì)議是“鷹”還是“鴿”則取決于會(huì)上更側(cè)重于金融風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格穩(wěn)定的哪一方。
　　我們認(rèn)為當(dāng)下流動(dòng)性危機(jī)蔓延有限、但通脹風(fēng)險(xiǎn)仍舊維持高位。本次會(huì)議的核心關(guān)注點(diǎn)將有以下三個(gè)：
　　一、美聯(lián)儲(chǔ)是淡化還是擔(dān)心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。既有的流動(dòng)性工具雖緩解了美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)的蔓延是否會(huì)二次傳導(dǎo)？會(huì)議將承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)有限蔓延，但強(qiáng)調(diào)聯(lián)儲(chǔ)愿意使用所有可用的工具來(lái)確保銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健性。
　　二、2月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期是否意味著抗通脹的斗爭(zhēng)遠(yuǎn)未結(jié)束。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期暗示通脹再次提速的風(fēng)險(xiǎn)，在出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)之前，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)加息50bp（圖2、3）。會(huì)議或?qū)⑻娲饲啊巴浻兴啪彽蕴幱诟呶弧钡脑u(píng)論，轉(zhuǎn)為“通脹依然高企”，顯示通脹的頑固。
　　三、讓步加息25bp是“一次性”的，年內(nèi)利率峰值不會(huì)低于5.5%，2024年首次降息時(shí)間推后。由于通脹加劇的上行風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)3月點(diǎn)陣圖相較于去年12月會(huì)繼續(xù)上修。且通脹粘性將推遲2024年首次降息的時(shí)間（圖4、5）。
　　不一樣的“卷”，美聯(lián)儲(chǔ)的“YCC”政策。盡管我們認(rèn)為3月美聯(lián)儲(chǔ)心中的天平會(huì)更偏向于抗通脹，但是隨著加息進(jìn)入“深水區(qū)”，金融穩(wěn)定也會(huì)成為重要的制約因素，既要又要可能使得美聯(lián)儲(chǔ)更加重視長(zhǎng)端利率的變化，進(jìn)入類似日本央行收益率控制的狀態(tài)：
　　抗通脹設(shè)置了美債收益率的下限。面對(duì)粘性十足的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不希望長(zhǎng)端美債收益率在轉(zhuǎn)向預(yù)期下跌幅過(guò)大，導(dǎo)致金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤桑阂环矫孢@往往會(huì)導(dǎo)致美元走弱，另一方面由于美股受分母端（PE）的影響更大，美債收益率的下跌會(huì)帶來(lái)美股反彈。參考過(guò)去半年的經(jīng)驗(yàn)，往往在10年期美債跌至3.3%—3.4%之間時(shí)，就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)官員的“嘴炮”就會(huì)紛至沓來(lái)，進(jìn)行“托底式”預(yù)期矯正（圖6）。
　　防風(fēng)險(xiǎn)讓4%成為美債收益率的警戒線。同時(shí)不得不承認(rèn)的是美國(guó)金融體系的脆弱性在高利率下不斷暴露，從去年第四季度開(kāi)始，每當(dāng)10年美債收益率站上4%，美國(guó)金融體系總會(huì)“暴雷”：從2022年10月至11月的數(shù)字貨幣交易平臺(tái)FTX，到2023年3年的硅谷銀行事件。
　　除此之外，防止長(zhǎng)端利率大幅上漲也是穩(wěn)定市場(chǎng)信心的重要舉措。根據(jù)美國(guó)存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，截至2022年第四季度美國(guó)銀行業(yè)賬面未兌現(xiàn)損失超過(guò)6200億美元，盡管這并不代表實(shí)際損失，但利率大幅上漲導(dǎo)致賬面損失擴(kuò)大依舊會(huì)成為市場(chǎng)恐慌的重要“源泉”（圖7）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。