>> 德邦證券-固定收益周報：二季度債券投資思路-230403
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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（1）從利率方向維度來看，經濟方面，預計2季度整體上經濟持續(xù)修復，在低基數(shù)的背景下，2季度同比經濟增速有望達到較高水平，這會給長端利率帶來上行壓力，但考慮到經濟復蘇斜率暫時不大，利率上行幅度也較為有限，10年國債利率整體在二季度可能會在2.8%-3.1%左右運行。
從資金面維度來看，預計短時間流動性依然會維持寬松狀態(tài)，但后續(xù)如果隨著經濟好轉，信貸需求持續(xù)放量，資金面可能會出現(xiàn)被動收斂，這一情況預計要先看到經濟的明顯好轉。另外，在央行降準支持經濟和信貸的情況下，此前由于信貸投放過快，基礎貨幣不足，從而使得資金波動加大的現(xiàn)象，未來繼續(xù)發(fā)生的概率在下降。最近，美債利率也出現(xiàn)了明顯波動，考慮到中美經濟和政策周期的錯位，美債利率的下行很難帶動國內債券利率跟隨下行，但從投資組合角度，確實能夠說明美債有一定的投資價值。
（2）從曲線變化維度，收益率曲線變化同時受到短端利率和長端利率的影響，短端利率受資金面的影響更大一些，長端利率會受到資金面和基本面的同時影響，曲線分析雖然需要同時分析長短兩端的影響，但根據(jù)歷史經驗，短端利率變化對于曲線形態(tài)的影響更大一些。從二季度維度來看，根據(jù)當前收益率曲線形態(tài)來看，債券的期限利差均相對平坦，整體收益率曲線變陡的賠率更高一些，考慮到近期資金利率大概率還是保持相對偏松的狀態(tài)，而且短端利率依然還有下行的空間和概率，所以短時間收益率曲線可能還會繼續(xù)因為短端利率的下行而變陡。而從長時間來看，未來收益率曲線形態(tài)可能有兩種情況：（1）在短端利率下行之后，整體期限利差水平回歸合理區(qū)間，長端利率的下行空間會被打開，如果此時經濟恢復情況依然較慢，那么長端會出現(xiàn)小幅下行繼續(xù)壓平曲線形態(tài)；（2）在短端利率下行過程中，經濟繼續(xù)恢復，較低的中長端利率對于經濟復蘇出現(xiàn)反應，并出現(xiàn)上行，帶動曲線形態(tài)繼續(xù)走陡。我們認為上述第2種情況發(fā)生的概率相對更大一些，但也需要及時關注央行政策和資金面波動情況是否發(fā)生變化。
具體從短時間維度來看，1Y國有存單，3Y國開所隱含的R007（1M）中樞分別在2.15%、2.10%左右（歷史平均利差為45BP、54BP），如果R007在4月能夠維持在2.0-2.1%附近甚至更低，那么短端利率還有繼續(xù)下行的空間，而且投資者當前在短端利率上的定價也未隱含較強的寬松預期，建議投資者可以繼續(xù)關注。根據(jù)浮息債定價來看，當前浮息債隱含DR007的平均水平在1.82%左右，這一水平目前偏合理。不過，近期DR與R資金分層現(xiàn)象明顯，較短期的互換利率也未出現(xiàn)明顯下行，這些因素可能會影響交易情緒。
（3）從期限和個券選擇維度，債券的性價比會隨著個券利率的變化而變化。根據(jù)目前情況來看，當前國債在3-5Y左右性價比不錯；國開債在1Y，3Y附近的性價比較好；農發(fā)債在1Y，4-5Y附近的性價比較好；口行債在1Y，5Y附近的性價比較好。具體從個券來說，國債方面，當前230003.IB，210011.IB，200008.IB，230002.IB等債券的性價比相對較好；國開債方面，當前210202.IB，190203.IB，230201.IB，230202.IB，220203.IB等債券的性價比相對較好；農發(fā)債方面，當前210402.IB，190409.IB，210403.IB，190408.IB，220407.IB，230403.IB等債券的性價比相對較好，220407.IB也尚可；口行債方面，當前190305.IB，210303.IB，220312.IB，230305.IB等債券的性價比相對較好。
信用債方面，考慮到信用利差不算太低，還有壓縮的可能性，再結合曲線形態(tài)偏平坦，建議在短期交易維度可以考慮1Y和3Y左右品種，雖然該期限的性價比隨著利率的下行有所減弱，但相對依然偏強一些。如果是長期配置維度，建議可以在增配時間上進行選擇，以3Y二級資本債為例，如果認為該期限債券在未來可能會上行10BP后才有配置價值，以持有到年底進行測算，如果在6月中旬之前利率能夠上行10BP，那么就可以等待利率上行后再考慮增配，反之當前直接增配會更優(yōu)一些。而轉換為成本考核，如果同樣認為該期限債券在未來可能會上行10BP，同時認為在未來三周內就可能達到這一情況，那么等待利率上行后增配是合適的，反之當前直接增配更好。
風險提示：經濟表現(xiàn)超預期、宏觀政策超預期、政府債發(fā)行超預期
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