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22FY業(yè)績下滑，長期均衡穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢不變，投資評級下調(diào)至“增持”
　　公司發(fā)布2022年度業(yè)績：22年營收829.9億元，同比-8%；綜合毛利率同比-2.8pct至15.8%；剔除宏泰股權私有化及減值影響后，核心利潤同比-39%至29億元，受行業(yè)下行及疫情的影響，整體業(yè)績有所下滑?？紤]公司的結轉資源，我們預測公司23-25EEPS為0.17/0.18/0.21元?？杀裙?023年PE均值9.4倍（Wind一致預期），考慮公司已售未結資源的毛利率相對偏低，對應未來兩年結轉利潤的增速將有所放緩，我們認為公司合理2023EPE為8.4倍，調(diào)整目標價至1.64港幣（前值：7.00港幣），對應下調(diào)評級至“增持”。
　　22年結算規(guī)模及利潤率雙降，期待23年經(jīng)營性業(yè)務反彈
　　22年受地產(chǎn)行業(yè)下行拖累等影響，公司各板塊業(yè)務均有所下滑：1）物業(yè)開發(fā)收入747億元，同比-10%，毛利率15%，同比-2pct；2）物業(yè)租賃收入14億元，同比-6%，毛利率84%，同比持平；3）酒店經(jīng)營收入11億元，同比-30%，毛利率30%，同比-15pct。截至22年末，公司已售未結資源2358億元，對應22年物業(yè)開發(fā)并表收入的覆蓋倍數(shù)為3.1x，為公司未來兩年收入端增長提供支撐，但考慮二級開發(fā)的已售未結毛利率僅為12-13%，未來利潤率可能仍存在下行空間。展望23年，隨著經(jīng)營環(huán)境改善，我們認為利潤率較高的經(jīng)營性業(yè)務將迎來明顯改善，有助于平滑整體收入及利潤。
　　銷售排名逆市創(chuàng)新高，開發(fā)業(yè)務未來將更聚焦核心城市
　　公司22年銷售金額1550億元，同比-27%，銷售排名逆市提升3名至第12名，銷售回款率104%，同比+8pct，簽約TOP10城市均為高能級城市，貢獻63%的銷售，助力公司銷售排名及回款率均創(chuàng)歷史新高。22年公司拿地力度減弱，新增權益土儲179萬平，對應權益地價177億，同比-69%/-71%。目前公司二級開發(fā)土儲5250萬方，超82%位于一二線城市，土儲充裕優(yōu)質(zhì)。22年新增土儲項目均位于核心城市，充分體現(xiàn)公司未來聚焦核心城市的戰(zhàn)略，公司23年計劃供貨超2500億元，結合年初以來核心城市樓市復蘇勢頭漸顯，我們認為公司銷售有望持平（即60%去化目標）。
　　財務保持穩(wěn)健，融資成本創(chuàng)歷史新低
　　截至22年末，公司“三條紅線”維持綠檔水平，有息負債485億元，其中短債占比僅21.6%，財務水平保持穩(wěn)健。公司境外債敞口占比36%，比重偏高，我們預計公司未來將進一步壓縮境外債敞口。公司22年獲三大信評機構全部維持“投資級”評級，信用優(yōu)勢依舊。22年公司融資成本同比-8bps至3.90%，創(chuàng)歷史新低，我們預計公司23年融資成本有望保持低位水平。
　　風險提示：1）疫情影響業(yè)務開展，尤其是商務租賃及酒店運營業(yè)務；2）盈利能力和銷售增速不及預期。