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一季度利率經(jīng)歷了先上后下的過(guò)程。利率的低點(diǎn)多出現(xiàn)在年初，而利率的高點(diǎn)則多出現(xiàn)在2月末到3月初。整體處于窄幅波動(dòng)狀態(tài)，1年國(guó)債的波動(dòng)區(qū)間在2.07-2.33%，10年國(guó)債在2.81-2.93%。
　　過(guò)去幾年二季度的長(zhǎng)端利率較難下行，大致可以分為兩種類型。一種是類似2019年，公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行30bp，成為年內(nèi)高點(diǎn)。另一種是類似2021年和2022年，經(jīng)濟(jì)較為溫和或者放緩，但長(zhǎng)端利率也并未出現(xiàn)大幅下行，10年國(guó)開(kāi)債收益率下行最大幅度均為10bp左右。
　　對(duì)于今年二季度，對(duì)經(jīng)濟(jì)的分歧可能再現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但是對(duì)于復(fù)蘇斜率的變化可能存在分歧，或者持續(xù)走高，或者沖高回落，或者進(jìn)一步放緩，這有待進(jìn)一步觀察，但也成為影響債市行情的關(guān)鍵。不過(guò)綜合宏觀經(jīng)濟(jì)政策和流動(dòng)性環(huán)境，長(zhǎng)端利率凡脈沖上行，都是較好的配置時(shí)點(diǎn)。此外，從理財(cái)行為來(lái)看，在信用債收益率吸引力下降之時(shí)，進(jìn)入債市的新增資金可能放緩，信用利差進(jìn)一步大幅壓縮的概率較小。
　　債市策略：二季度或面臨市場(chǎng)分歧加大的過(guò)程，長(zhǎng)端利率走勢(shì)可能偏糾結(jié)，信用債行情或面臨兌現(xiàn)浮盈的壓力。兩會(huì)前后，債市逐漸形成溫和復(fù)蘇預(yù)期，疊加3月中旬的降準(zhǔn)，對(duì)貨幣政策的分歧也有所下降，債市情緒修復(fù)。進(jìn)入二季度，溫和復(fù)蘇預(yù)期可能面臨階段擾動(dòng)、資金利率的特殊時(shí)點(diǎn)波動(dòng)也在所難免、疊加理財(cái)流入債市資金可能減少，債市的操作難度加大。
　　在這種背景下，票息策略可能仍然相對(duì)占優(yōu)，適度加杠桿以增厚票息收益，控制久期，維持偏防御姿態(tài)。如長(zhǎng)端利率出現(xiàn)類似2019年4月的快速上行，在10年國(guó)債利率達(dá)到2.95%（MLF+20bp）附近時(shí)，可以考慮逐步加大關(guān)注。與此同時(shí)，信用債可適度下沉至短久期高票息債券，并關(guān)注銀行二永債的交易機(jī)會(huì)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化等。
　　備注。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。