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核心觀點
　　近期，市場對于基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)鈍化，債市整體偏強(qiáng)。究其原因，基本面數(shù)據(jù)本身存在“打架”現(xiàn)象，宏觀數(shù)據(jù)和微觀感知、總量和分項、現(xiàn)實和前瞻、環(huán)比和同比等多方面存在背離，一方面導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性和持續(xù)性存在分歧，另一方面使得市場傾向于“觀察”和“等等看”而不急于進(jìn)行交易。往前看，短期可能仍缺少打破僵局的條件，基本面預(yù)期預(yù)計維持震蕩格局，但決定經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的核心因素存在積極變化?；久鎸κ袌龅闹敢圆皇勤厔菪缘?，二季度債市整體操作難度有所增大，但票息策略仍有慣性。股市主題投資的特征仍明顯，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中景氣度差異帶來板塊機(jī)會。
　　基本面數(shù)據(jù)的四個背離
　　當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)存在四方面背離：（1）宏觀數(shù)據(jù)和微觀感知的分歧：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)幅度為斜率較高的脈沖式修復(fù)，但鏈接居民端的部分指標(biāo)比如就業(yè)、大件消費、房價預(yù)期等仍舊不強(qiáng)。（2）總量和分項的分歧：總量數(shù)據(jù)整體上是超預(yù)期的，但分項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)斜率可能趨于收斂。（3）現(xiàn)實和前瞻的分歧：補(bǔ)償性和外生性動能的現(xiàn)實修復(fù)偏強(qiáng)，但一些前瞻指標(biāo)開始呈現(xiàn)出一定的回落跡象。（4）環(huán)比和同比的分歧：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低基數(shù)期，對于同比讀數(shù)相對友好，但高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率有所放緩，對應(yīng)后續(xù)環(huán)比節(jié)奏仍存在不確定性。
　　基本面數(shù)據(jù)背離對市場預(yù)期的影響
　　一方面，數(shù)據(jù)分歧的背后是內(nèi)生動能的短板，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也并非全面性復(fù)蘇，因此對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性和持續(xù)性自然也會存在分歧，進(jìn)而形成了相對謹(jǐn)慎樂觀的預(yù)期；另一方面，數(shù)據(jù)指向并不一致，在任何一方數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出邊際變化時，市場傾向于“觀察”和“等等看”而不急于進(jìn)行交易，也成為債市對基本面鈍化的重要原因，尤其在政策預(yù)期趨弱之后，這種情況更為顯著。
　　短期可能仍缺少打破僵局的條件，基本面預(yù)期預(yù)計維持震蕩格局
　　微觀感知上，就業(yè)和收入是滯后變量，短期仍有待于乘數(shù)效應(yīng)的進(jìn)一步傳導(dǎo)；分項上，內(nèi)生動能尚未接棒的情況下，經(jīng)濟(jì)分項會繼續(xù)存在分化，價格對名義量也會繼續(xù)形成拖累；前瞻指標(biāo)上，積壓需求推動脈沖式修復(fù)之后，地產(chǎn)銷售等可能會略有收斂；對應(yīng)至環(huán)比上，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的暢通還需要時間，環(huán)比可能仍有反復(fù)，短期內(nèi)震蕩格局缺乏強(qiáng)有力的破局點。
　　決定經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的核心因素積極改善，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)的趨勢大概率延續(xù)
　　環(huán)比的積極因素可能給基本面和風(fēng)險偏好帶來積極變化：一是就業(yè)，出行鏈、基建鏈和地產(chǎn)鏈承載了較大的就業(yè)體量，失業(yè)率漸進(jìn)改善有較大的確定性；二是收入，當(dāng)前民企呵護(hù)、行業(yè)監(jiān)管等呈現(xiàn)積極信號，緊盯后續(xù)對就業(yè)質(zhì)量的帶動，期待就業(yè)-收入漸次好轉(zhuǎn)。三是信心和微觀主體活力，大興調(diào)研之風(fēng)+新氣象+呵護(hù)民企+對外開放，對信心修復(fù)相對積極，盈利和庫存周期也有望逐漸完成筑底過程。四是地產(chǎn)，目前新房銷售和熱門城市拿地呈現(xiàn)積極信號，但全國層面的交房預(yù)期和房價預(yù)期仍未根本性逆轉(zhuǎn)，硬著陸風(fēng)險緩釋后，地產(chǎn)良性循環(huán)回歸還需要一定時間。
　　風(fēng)險提示：貨幣政策收緊超預(yù)期，地產(chǎn)修復(fù)不確定性。