>> 德邦證券-固定收益專題：4月流動(dòng)性分析和存單利率展望-230406
| 上傳日期： |
2023/4/7 |
大?。?/td>
| 2219KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
徐亮 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
3月流動(dòng)性回顧：3月以來，貨幣市場利率波動(dòng)性較上月（1月28日-2月24日）降低，中樞水平略微上升。2月27日-3月26日階段內(nèi)，R007以及DR007呈現(xiàn)平穩(wěn)化特征，僅首尾兩端受“跨月”以及“降準(zhǔn)+財(cái)政支出”影響而明顯變化；相反，隔夜資金價(jià)格R001、DR001的波動(dòng)則更為劇烈，系缺乏定價(jià)錨且交易量巨大，易受市場情緒影響所致。官方多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，不搞“大水漫灌”，保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕。3月每日公開市場操作依舊延續(xù)對狹義流動(dòng)性“削峰填谷”的作用：2月27日-2月28日間央行凈投放3970億元流動(dòng)性以對沖跨月影響，而3月1日-3月12日間則逐步回籠流動(dòng)性，引導(dǎo)了資金價(jià)格回歸政策利率；3月3日-3月21日，為平抑月中繳稅影響，央行大量投放短期流動(dòng)性，并超額續(xù)作MLF4810億元，22日-24日央行亦通過逆回購到期回收多余流動(dòng)性。此外，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，央行決定于3月27日降低準(zhǔn)備金率，補(bǔ)充了因信貸投放而消耗的超儲資金，且本次降準(zhǔn)實(shí)施日期處于季末，或有助于市場平穩(wěn)度過跨季擾動(dòng)。
4月貨幣政策分析：目前經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇方向較為確定，但力度仍有不確定性。消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資、出口等對于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用都尚有一定的不確定性。我們認(rèn)為央行還是有必要維持相對寬松的流動(dòng)性，支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，并且通脹整體上較為可控，暫不構(gòu)成對于貨幣政策的明顯約束。資金利率波動(dòng)當(dāng)前整體上處于央行的合意區(qū)間范圍以內(nèi)。降準(zhǔn)可以緩解銀行體系缺長錢的問題。本次降準(zhǔn)為25bp，屬于中性降準(zhǔn)，基本保持銀行體系基礎(chǔ)貨幣的供給。除去降準(zhǔn)和MLF以外，再貸款再貼現(xiàn)能補(bǔ)充的長錢也會非常有限。再貸款再貼現(xiàn)工具雖然可以定向?qū)τ诮?jīng)濟(jì)構(gòu)成支持，但一定程度上也有影響市場資源配置的作用。2020年-2022年再貸款再貼現(xiàn)的凈投放量分別為5873億元、-249億元和16044億元，均值為7222.67億，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)，我們判斷今年再貸款再貼現(xiàn)凈投放量可能不會明顯超過過去3年的均值，預(yù)計(jì)5000億-10000億的水平，因此下一次降準(zhǔn)依然可期。年內(nèi)降息的可能性相對較小，主要原因在于貸款利率已經(jīng)到了歷史上的最低水平，再進(jìn)一步的壓降會對銀行息差構(gòu)成更大壓力，并不利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
4月流動(dòng)性展望：從資金供需角度來看，不考慮OMO和MLF到期的情況下，4月流動(dòng)性預(yù)計(jì)有-6833.08億元的缺口。但4月公開市場操作到期量也較大。截至4月4日，OMO存量為6320億元。如果考慮MLF等額續(xù)作，逆回購逐步回收完全，流動(dòng)性缺口會擴(kuò)大至-13153.08億元，因而4月流動(dòng)性還是取決于央行的態(tài)度。從4月乃至二季度來看，我們認(rèn)為可以對于貨幣政策保持整體樂觀的態(tài)度。盡管1-2月根據(jù)我們的跟蹤銀行信貸較好，3月信貸預(yù)期也較好，但信貸的可持續(xù)性仍有待觀察。同時(shí)，盡管今年各地政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的意愿仍然較強(qiáng)，但較大的財(cái)政壓力或許會制約地方政府在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)上的作用。要保持合宜的經(jīng)濟(jì)增長，寬松的貨幣政策仍舊是必要的。同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)尚未化解，部分疫情期間延期還本付息的小微貸款可能逐步劣變?yōu)椴涣?，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。部分中小金融機(jī)構(gòu)不良進(jìn)一步暴露。金融風(fēng)險(xiǎn)也造成貨幣政策無法明顯收緊。在這樣的背景下，貨幣政策整體上還是呈現(xiàn)呵護(hù)金融體系穩(wěn)定的態(tài)勢。短期即便通脹有所上行，也不必然構(gòu)成貨幣政策再進(jìn)一步收緊的條件。4月的流動(dòng)性預(yù)計(jì)比3月有所放松。5、6月則要視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的具體情況而定。
二季度同業(yè)存單利率走勢分析：展望二季度，預(yù)計(jì)二季度同業(yè)存單供需矛盾有所緩解，且跨季后資金面或更為寬松，存單利率有一定下行空間。首先從供需角度來分析，供給端方面：1）一季度信貸放量超預(yù)期的情況下，受季節(jié)性因素影響和資本充足率約束，預(yù)計(jì)二季度信貸整體放緩，銀行負(fù)債端壓力減輕，根據(jù)2019年至2022年新增信貸與同業(yè)存單凈融資的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)歷年二季度存單凈融資量較一季度大幅回落，環(huán)比減少995億元至7152億元不等。2）二季度同業(yè)存單到期量合計(jì)60584.7億元，較一季度的60648.7億元略有下降，具體到各月份來看，4-6月同業(yè)存單到期量分別為19216億元、19254.3億元和22114.4億元，4-5月存單到期壓力較2-3月明顯下降，存單到期續(xù)發(fā)壓力也相對較小，但6月到期續(xù)發(fā)壓力加大；需求端方面：貨幣市場基金、同業(yè)存單基金近期的發(fā)行規(guī)模較2022年一季度相比大幅回升，對存單承接能力有所恢復(fù)，但資本新規(guī)提高6M及以上期限存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或進(jìn)一步弱化中長期存單的配置需求。從中短債定價(jià)邏輯角度來看，根據(jù)我們之前的報(bào)告《債市策略系列之十三：中短端利率運(yùn)行的合理區(qū)間在哪》的結(jié)論，當(dāng)貨幣政策處于穩(wěn)健狀態(tài)，并未大幅放松或收緊時(shí)，1Y國有存單利率大多數(shù)時(shí)間會高于R007（1M），兩者利差的10%分位點(diǎn)在20BP左右，50%分位點(diǎn)在43BP左右，90%分位點(diǎn)在72BP左右。截至4月3日，R007（1M）為2.56%，1Y國有存單利率為2.61%，1Y國有存單與R007（1M）利差為5bp，遠(yuǎn)低于貨幣政策穩(wěn)健狀態(tài)下40%
|
|
