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本期投資提示：
　　進(jìn)入2023年Q1、債市對資金面反應(yīng)鈍化，債券收益率與資金利率走勢分化，10Y國債收益率和R007相關(guān)系數(shù)正式轉(zhuǎn)負(fù)
　　一是資金利率中樞持續(xù)上行，2-3月資金面更是明顯偏緊，但債券情緒依舊較為積極，2023年2-3月資金利率的絕對水平和上行幅度均接近2020年5-6月，但是10Y國債收益率上行幅度遠(yuǎn)不及2020年4-5月；二是即使與資金利率更為相關(guān)的短債和同業(yè)存單，伴隨資金利率上行、中樞雖有抬升，但是變動節(jié)奏與資金利率發(fā)生錯位。
　?。ㄒ唬╊A(yù)期和現(xiàn)實(shí)錯位、帶動債市和資金面錯位
　?。?）2022年底政策變化疊加贖回壓力、短端已上行至偏高區(qū)間
　　我們在將現(xiàn)在與2020年上半年進(jìn)行對比時，不能忽略兩個時間段債市調(diào)整節(jié)奏的不同，2020年上半年債市調(diào)整是逐步確認(rèn)基本面上行、資金面轉(zhuǎn)向，而2022年這一輪債市調(diào)整則是政策調(diào)整帶動預(yù)期先行，疊加理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回壓力加劇債市調(diào)整，債市長端和短端收益率均無視弱基本面和寬松資金面持續(xù)上行，1Y同業(yè)存單收益率也上行至2.76%，均暗含了資金面收緊的預(yù)期，因此2023年春節(jié)后資金面出現(xiàn)預(yù)期差后，偏緊資金面并未帶動債市新一輪調(diào)整。
　?。?）2022年底后基本面修復(fù)尚有“瑕疵”
　　2020年上半年寬松政策較為集中，2020年下半年地產(chǎn)和出口回暖信號都十分明顯，貨幣政策取向較為明確、過渡期短暫，資金利率也迅速由極低區(qū)間上行至偏緊區(qū)間，從而呈現(xiàn)出了2020年債券收益率和資金利率較為相關(guān)的走勢，但不能忽略背后的基本面因素。2022年11月以來，僅政策調(diào)整帶動預(yù)期先行、但基本面修復(fù)卻表現(xiàn)滯后，2023年一季度雖然主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均向上修復(fù)，但地產(chǎn)、汽車等對經(jīng)濟(jì)基本面影響較大的領(lǐng)域均較為疲軟，尤其是與全球經(jīng)濟(jì)錯位、出口下行壓力同樣較大，經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢性復(fù)蘇尚未確認(rèn)，進(jìn)而央行表態(tài)仍偏暖，同樣拖累了資金利率和債券收益率的相關(guān)性表現(xiàn)。
　?。?）2022年央行寬松貨幣政策分布更加均勻、退出更慢
　　除了資金利率的絕對水平有所不同外，兩個時間段的央行貨幣政策也有明顯不同。2020年央行寬松貨幣政策操作更為集中，并且退出也更快，而2022年央行寬松貨幣政策操作分布更加均勻，即使在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極信號后，央行依舊兩次降準(zhǔn)釋放流動性、呵護(hù)資金面，并且2023年2-3月央行公開市場操作同樣以大額凈投放為主。
　　（二）今年資金面怎么看？：R007中樞關(guān)注2.3%
　　（1）結(jié)合央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表態(tài)以及兩次累計(jì)50bp降準(zhǔn)來看，央行目前仍在“保持流動性合理充裕“的階段。此外考慮到DR007較為穩(wěn)定的特征，預(yù)計(jì)2023年DR007仍圍繞政策利率波動、全年中樞預(yù)計(jì)仍在2%附近，預(yù)計(jì)跨季月DR007會階段上行至2.2%-2.5%區(qū)間。（2）但R007更能代表真實(shí)的資金水平，在貨幣政策取向偏松時，R007與DR007利差基本維持在20bp以內(nèi)（2015-2016年、2019年、2022年），而在貨幣政策取向偏緊時，R007與DR007利差會上行至30bp以上（2017年、2020H2），2023年一季度R007與DR007利差已經(jīng)上行至30bp以上。結(jié)合2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇定調(diào)，我們預(yù)計(jì)全年資金面大幅放松的概率較低，預(yù)計(jì)R007全年中樞在2.3%左右，再結(jié)合資金利率的季節(jié)性特點(diǎn)來看，4-5月、7-8月預(yù)計(jì)是R007相對低位，中樞在2.1%附近。
　　（三）Q1債市和資金面錯位的情況是否會持續(xù)？：今年相關(guān)性預(yù)計(jì)不及2022年
　　預(yù)計(jì)2023年資金利率和債券收益率的相關(guān)性預(yù)計(jì)不及2022年（0.60），一季度R007和10Y國債收益率相關(guān)系數(shù)只有-0.24。雖然2018年-2022年R007與10Y國債收益率相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.84，但分年度來看，相關(guān)系數(shù)卻各有不同，在貨幣政策明確偏松、偏緊的區(qū)間，R007和10Y國債收益率的相關(guān)系數(shù)相對較高，比如2016年、2017年、2020年、2022年。而在貨幣政策過渡期，尤其是貨幣政策轉(zhuǎn)向前夕，R007和10Y國債收益率相關(guān)系數(shù)偏低，2019年、2021年債市收益率和資金利率節(jié)奏均有所偏離。在貨幣政策過渡期，即需要重點(diǎn)關(guān)注基本面的邊際變化，一方面，債券會對基本面的邊際變化更為敏感，而對資金利率的變動會相對鈍化；另一方面，央行及貨幣政策同樣重視基本面的變化，一旦確認(rèn)經(jīng)濟(jì)走勢，央行和貨幣政策便會明確放松或者收緊，債市收益率對資金利率的變動會更加敏感。
　　2023年Q1則處于基本面復(fù)蘇走勢尚未確認(rèn)，貨幣政策仍在過渡期的階段，債市的關(guān)注點(diǎn)集中在基本面上，因此債市收益率和資金面發(fā)生背離，所以在此階段資金利率對債市收益率的指引性變差，因此不可簡單根據(jù)資金利率的季節(jié)性變化看多或者看空債市。當(dāng)前債市橫盤期需要關(guān)注市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期的邊際變化，資金利率的寬幅（向上或向下）波動預(yù)計(jì)很難帶領(lǐng)債市走出橫盤期，但是一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢確認(rèn)，需要提高貨幣政策和資金利率對債市的影響權(quán)重。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策和資金利率理解出現(xiàn)誤差。