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拓展裝備與運維提升經(jīng)營質量，“一帶一路”催化海外增量
　　公司依托水泥工程服務主業(yè)，積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓展利潤率和現(xiàn)金流較好的裝備制造與運維服務，預計25年工程/裝備/運維三大業(yè)務毛利貢獻比例將由22年44%/17%/31%調整至34%/30%/30%，帶動公司凈利率和ROE分別提升1.7/0.6pct至7.7%和16.5%。同時公司海外業(yè)務有望受益于后疫情時代投資復蘇、“一帶一路”投資加持，獲得彈性增長?？紤]并購增厚業(yè)績，我們調整公司23-25年歸母凈利潤預測為29.3/34.0/39.3億（23-24年前值24.3/27.8億），可比公司23年Wind一致預期平均15xPE，認可給予公司23年15xPE，目標價16.68元（前值12.30元），維持“買入”評級。
　　裝備制造：收購合肥院打造裝備高端智造平臺
　　公司22年裝備制造收入占比12%，毛利率23.5%，高于工程11.1pct，毛利貢獻度17%，23年2月完成合肥院并購后，擁有了水泥領域品種最全、規(guī)模最大、品質高端的裝備業(yè)務。合肥院21年裝備銷售毛利率29.5%，高于同期中材國際裝備毛利率6.57pct，增厚裝備業(yè)務規(guī)模的同時提升盈利能力。未來公司將打造裝備板塊統(tǒng)一平臺，憑借工程作為流量入口帶動核心裝備銷售，裝備自給率有望提升，帶動收入進一步增長、提升市場份額。根據(jù)我們測算，若25年裝備業(yè)務市占率提升至30%，水泥外裝備收入占比提升至18%，則23-25年裝備收入CAGR約39%，25年毛利貢獻將達到30%。
　　運維服務：水泥產(chǎn)線與礦山運維雙輪驅動，成效顯著
　　隨著21年并購中材礦山、22年并購智慧工業(yè)，公司22年運維服務收入占比較20年（未重述）提升19.4pct至24%，毛利率22.6%，高于工程10.2pct。主要包括：1）水泥生產(chǎn)線運維，主要分布在海外，22年新增運維生產(chǎn)線19條（含智慧工業(yè)13條），年末在執(zhí)行48條，假設23-25年年均增加8條，預計收入CAGR約21%；2）礦山運維，深耕國內，22年末服務量較20年末增加58個至246個，全年供礦量5.22億噸，我們估算市占率約20%，假設23-25年新增礦山運維數(shù)30/25/25個，預計收入CAGR約11%。綜合預計23-25年運維服務收入CAGR約14%，25年毛利貢獻將達到30%。
　　公司水泥工程全球份額領先，充分受益于“一帶一路”投資增加
　　新一輪“一帶一路”合作加強有望催化沿線國家基建投資，帶動海外水泥市場需求增加。僅考慮中國企業(yè)出海，水泥熟料生產(chǎn)線建設需求已較為旺盛，21年國內企業(yè)在海外投資熟料生產(chǎn)線48條，已超過同年國內新增量。公司國際化布局領先，全球市占率連續(xù)15年第一，海外業(yè)務有望迎來彈性增長。
　　風險提示：裝備制造市占率提升不及預期，水泥生產(chǎn)線及礦山運維增量不及預期，水泥行業(yè)投資顯著下滑。