>> 東吳證券-宏觀點評：“史上最強(qiáng)”3月信貸有何“軟肋”？-230411
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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史上最強(qiáng)3月信貸，市場為何不買賬？今天公布的3月信貸數(shù)據(jù)無論從總量還是結(jié)構(gòu)上都能稱得上史上最強(qiáng)：總量上，3.89萬億元的信貸和5.38萬億元的社融均刷新同期歷史記錄；結(jié)構(gòu)上，除了一直亮眼的企業(yè)貸款外，居民似乎突然“回心轉(zhuǎn)意”、開始借錢了——無論短貸還是中長貸均創(chuàng)下歷史同期最高，超過了2020年3月；期限上也沒有出現(xiàn)票據(jù)沖量的情況。但是市場并不買賬，10年期國債收益率反而跌超2bp。我們認(rèn)為“軟肋”可能主要集中在兩個關(guān)鍵詞——“可持續(xù)性”和“資金空轉(zhuǎn)”。
第一季度太好意味著往后不會太好。第一季度社融新增14.5萬億元，同比增速達(dá)20.5%，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確表示“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，在堅持“不大水漫灌”的政策基調(diào)下，這意味著留給接下來三個季度的空間已經(jīng)不多了。
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能出現(xiàn)拐點的情況下，天量貸款都去哪了？我們認(rèn)為資金空轉(zhuǎn)和套利的風(fēng)險在上升，至少從企業(yè)中長期存款大增而M1增速疲軟，非銀存款超預(yù)期增加以及3月以來隔夜回購持續(xù)上量，在4月6日成交量一度站上7萬億。
第一季度信貸總量同比多增2.27萬億元，靠前發(fā)力明顯，意味著后續(xù)投放在“量”與“節(jié)奏”上需做出選擇，若2023年維持信貸總量增長適度，則二季度及下半年需壓縮量的空間；而若想控制信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)（第一季度占全年比例與2022年持平），就意味著2023年信貸存量增速突破12.5%。
居民短貸修復(fù)加速的“玄機(jī)”。一季度居民短貸同比多增5710億元，其中3月貢獻(xiàn)近一半增加值，主要得益于服務(wù)業(yè)消費景氣的上升，但3月新增量的“歷史新高”與車市偏緩修復(fù)以及3月通脹回落的直覺違背，我們認(rèn)為可能有兩方面原因：一是居民出行增多提振消費貸款，二是存在利率套利行為（借低息貸款還高息房貸），導(dǎo)致短貸沖量。接下來需關(guān)注線下經(jīng)濟(jì)的活躍性來檢驗短貸質(zhì)量能否延續(xù)強(qiáng)勢。
3月居民中長貸同比多增2600億元，各地方地產(chǎn)放松政策持續(xù)出臺，3月地產(chǎn)銷售接近2019年水平，但一季度整體居民中長貸同比少增1260億元，需求反映的居民中長貸尚處修復(fù)區(qū)間，未來需關(guān)注地產(chǎn)修復(fù)動能。
一季度企業(yè)貸款是信貸最大支撐，3月企業(yè)中長貸延續(xù)同比多增，一季度累計同比多增27300億元，我們認(rèn)為“天量”數(shù)據(jù)的背后存在隱憂：一方面體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期制造業(yè)與基建投資的靠前發(fā)力仍有必要，另一方面3月企業(yè)中長期存款高增，結(jié)合3月銀行間質(zhì)押式回購成交量飆升，企業(yè)中長貸資金可能存在空轉(zhuǎn)風(fēng)險。
企業(yè)短貸同比超季節(jié)性增加，反映企業(yè)杠桿率脆弱情況的修復(fù)略滯后于企業(yè)經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)。票據(jù)融資同比減少7874億元繼續(xù)成為拖累項，綜合來看一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，但信貸總體需求超預(yù)期強(qiáng)勁。
社融方面?zhèn)谫Y偏弱，3月政府債同比少增約1000億元，仍維持較高規(guī)模，一季度發(fā)行前置特點明顯。企業(yè)債融資經(jīng)歷年初信用市場改善后節(jié)奏仍在恢復(fù)中，同比少增462億元，新增量處近五年較低水平。表外方面，3月非標(biāo)融資壓降力度減弱，信托貸款與委托貸款同比增281億元。
受信貸擴(kuò)張與積極財政投放支撐以及去年同期高基數(shù)影響，3月M2同比增長12.7%；但形成鮮明對比的是企業(yè)信貸投放擴(kuò)張強(qiáng)勁背景下M1同比增速放緩0.8個百分點至5.1%，兩者的剪刀差擴(kuò)大至7.6%，背后一方面可能說明短期內(nèi)企業(yè)補充流動性及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需求較大，但可能更能體現(xiàn)企業(yè)資金空轉(zhuǎn)的可能性。
在城鎮(zhèn)化率以及家庭負(fù)債率均指向居民加杠桿仍有空間的背景下，居民消費貸起速是否可持續(xù)？央行問卷調(diào)查顯示第一季度居民儲蓄意愿明顯下降，但并未帶來消費意愿的上行，而是流向投資理財，這背后可能意味著短期內(nèi)居民消費情緒復(fù)蘇的“錨點”并不在于高儲蓄率的變化，收入與就業(yè)的改善程度或是二季度需觀測影響消費的關(guān)鍵變量。
從“量”向“結(jié)構(gòu)”切換后，年內(nèi)社融質(zhì)量的關(guān)注點在哪？進(jìn)入二季度社融大概率節(jié)奏趨穩(wěn)，非金融部門債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題亟待解決。政府方面新增債務(wù)占比自疫情以來迅速升高，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出化解地方債風(fēng)險“堅決遏制增量、化解存量”，兩會確定赤字率3%的目標(biāo)，財政的施力空間可能受限。結(jié)合在居民負(fù)債意愿初步松動、且企業(yè)部門經(jīng)歷2022年逆周期加杠桿后，社融結(jié)構(gòu)質(zhì)量或圍繞“內(nèi)需驅(qū)動”與“政策驅(qū)動”展開博弈。
風(fēng)險提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形式超預(yù)期惡化、疫情反復(fù)出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預(yù)期的風(fēng)險。
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