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3月通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)2年以來(lái)的新低，但聯(lián)儲(chǔ)卻陷入糾結(jié)了？加息一周年之余，3月CPI不及預(yù)期，但核心通脹態(tài)勢(shì)卻依舊火熱，粘性風(fēng)險(xiǎn)猶存。那么聯(lián)儲(chǔ)怎么判斷？如圖2所示，聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心且左右聯(lián)儲(chǔ)作出判斷的：剔除住房的核心服務(wù)仍舊居高不下，且有反彈跡象。
　　整體來(lái)看，核心服務(wù)降溫，但核心商品“卷土重來(lái)”。此前數(shù)月受商品的供應(yīng)條件持續(xù)改善，核心商品帶動(dòng)通脹回落。然而如圖3所示，3月核心商品貢獻(xiàn)扭轉(zhuǎn)為正，核心服務(wù)卻在數(shù)月強(qiáng)勁后有所放緩。
　　從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前通脹難以大幅回落主要受到3個(gè)因素的制約：
　　一是聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的非住房服務(wù)價(jià)格大幅緩解的希望渺茫。勞動(dòng)力市場(chǎng)指示剔除住房的核心服務(wù)放緩空間。目前來(lái)看，就業(yè)僅是過(guò)度需求放緩，而非市場(chǎng)整體大幅軟化（圖4）。
　　失業(yè)率回落，時(shí)薪環(huán)比超預(yù)期均指向通脹粘性風(fēng)險(xiǎn)。3月失業(yè)率回落的主要驅(qū)動(dòng)力是：CPS口徑調(diào)查就業(yè)人數(shù)大幅增加從而抵消勞參回升。3月平均時(shí)薪環(huán)比增速扭轉(zhuǎn)此前連續(xù)3個(gè)月持續(xù)回落的趨勢(shì)。就業(yè)密集型的服務(wù)部門薪資增速有進(jìn)一步上漲壓力。從薪資增速來(lái)看，需要進(jìn)一步繼續(xù)大幅放緩（圖5）。
　　二是核心商品進(jìn)一步疲軟跡象有限，且有上行加劇風(fēng)險(xiǎn)。此前通脹回落主要靠核心商品的大幅轉(zhuǎn)弱下行，在經(jīng)歷了6個(gè)月的急劇和大于預(yù)期的下降后，領(lǐng)先指標(biāo)指向3月份按下“暫停鍵”。3月份二手車價(jià)格繼續(xù)上漲，且新車價(jià)格回落節(jié)奏放緩，給通脹帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)（圖6、7）。
　　三是酒店價(jià)格及運(yùn)輸服務(wù)通脹再次提振成為核心服務(wù)回落的阻力。房屋通脹難持續(xù)凸顯韌性：雖然住房租金價(jià)格領(lǐng)先指向減速，但酒店價(jià)格上漲抵消部分租金價(jià)格回落（圖8）。同時(shí)運(yùn)輸服務(wù)方面，此前機(jī)票價(jià)格在飛機(jī)燃料成本回落和航空公司運(yùn)力修復(fù)的帶動(dòng)下下降。但如圖9所示，當(dāng)前有重新加速跡象。
　　就業(yè)與通脹聯(lián)合打擊聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“核心通脹將持續(xù)放緩”的信心。從3月以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)中，核心通脹下行速度不及預(yù)期鞏固了利率“更高、更久”的限制是有必要的（圖10）。
　　加息終點(diǎn)將至，除非金融穩(wěn)定再次劇烈波動(dòng)，否則年內(nèi)不會(huì)降息。當(dāng)前通脹離目標(biāo)仍有距離，利率將在一定時(shí)間內(nèi)維持高位。在銀行危機(jī)沒有二次蔓延的風(fēng)險(xiǎn)下，聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)依舊關(guān)注通脹再平衡風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)的年內(nèi)降息需要被重新評(píng)估（圖11）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)