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事項(xiàng)
　　3月美國CPI同比5%，預(yù)期5.1%；核心CPI同比5.6%，預(yù)期5.6%。季調(diào)CPI環(huán)比0.1%，預(yù)期0.2%；季調(diào)核心CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.4%。
　　主要觀點(diǎn)
　　核心結(jié)論：當(dāng)下美國通脹有一個(gè)“魔力圈”：居民超額儲(chǔ)蓄+收入強(qiáng)勁+財(cái)富效應(yīng)→消費(fèi)支出韌性→企業(yè)盈利韌性→利率敏感性減弱+收入預(yù)期穩(wěn)定+就業(yè)市場韌性→薪資增長以及消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性。聯(lián)儲(chǔ)大幅加息正通過兩條路徑緩速這個(gè)循環(huán)圈：一是持續(xù)提高融資成本，抑制資本開支、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力加快銀行信貸收縮；二是高利率對資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，削減居民財(cái)富效應(yīng)。還有三種情況或會(huì)加速打破這個(gè)“怪圈”：一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月左右耗盡；二是銀行加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫；三是金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動(dòng)性甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率看，第一種情況相對較為確定，第二種情況尚不明晰，第三種情況更難預(yù)測。目前來看，這些情況還不在眼前。
　　再考慮到結(jié)束加息的必要條件還是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平，但年內(nèi)基本很難實(shí)現(xiàn)（預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比難回3.5%以下）。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp，屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊要看期間數(shù)據(jù)情況（5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），年內(nèi)降息概率不大。后續(xù)關(guān)注三條線索：一是居民超額儲(chǔ)蓄消耗進(jìn)度，二是就業(yè)和通脹放緩速度，三是銀行信貸收緊情況。
　　如何理解當(dāng)下美國通脹的韌性？從一個(gè)“魔力怪圈”說起
　　當(dāng)下美國就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，主要是存在一個(gè)居民和企業(yè)部門的“魔力怪圈”，如何理解？分四點(diǎn)來看：
　　1）疫情之后美國財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼，疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級寬松的貨幣政策，給居民部門帶來的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。截至21年3季度，居民部門累計(jì)了2.3萬億美金超額儲(chǔ)蓄。21年4季度以來，超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐，到今年2月，美國居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬億，按照現(xiàn)有支出趨勢，到11月才會(huì)全部耗盡；即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的收入階層分布，也能支撐到今年7月才耗盡。疫情三年，美國居民財(cái)富急劇增長。相比2019年，截至2022年末，居民部門的資產(chǎn)增加33.7萬億，增長25.3%；凈資產(chǎn)增加30.9萬億，增長26.4%；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬億，增長43.4%；股票和基金增加10.3萬億，增長22.6%。
　　2）居民部門積累的超額儲(chǔ)蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長帶來的財(cái)富效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長，共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。截至今年1-2月份，美國個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長2%，高于2015-19年增長趨勢的1%；同比增長7.6%，2022年9.2%，2015-19年則為4%。1-2月的實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比0.7%，去年Q4為-0.1%，2015-19年為0.2%。聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月支出有所回升…歸因于就業(yè)增長強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過剩儲(chǔ)蓄”。美聯(lián)儲(chǔ)去年11月的一篇notes提出，房價(jià)上漲對名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響。
　　3）然后是企業(yè)部門，居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營的利率敏感性、收入增長預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場韌性。截至去年Q4，美國境內(nèi)企業(yè)利潤同比增速7.9%；2022年全年為11.7%，2015-19年為0.5%。3月工商業(yè)貸款同比10.4%，近三月為12.2%，2015-19年是6.9%；制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3%，近三月4.4%，2015-19年為-0.3%。截至3月，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的未來1年銷售收入增長預(yù)期錄得5.1%，近三月為4.9%，2015-19年為4.6%。就業(yè)市場依然偏強(qiáng)（《加息結(jié)束看什么信號？經(jīng)濟(jì)還是通脹？》），在3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要提到，“供需不平衡狀況有所改善…勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過勞動(dòng)力供應(yīng)”。
　　4）循環(huán)過來，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”；消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟(jì)增長則利于財(cái)富效應(yīng)。如此，美國居民部門、企業(yè)部門之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。截至4月10日，亞特蘭特聯(lián)儲(chǔ)的GDPNOW模型預(yù)計(jì)Q1經(jīng)濟(jì)同比增速為2.2%。
　　這個(gè)循環(huán)“魔力圈”在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下，正在通過兩條路徑緩速：一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，疊加金融市場的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件，共同壓制市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，削減居民財(cái)富效應(yīng)。
　　目前來看，有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡，居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來看，第一種情況是相對較為確定的，第二種情況尚不明晰，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“（銀行業(yè)的情況）可能會(huì)導(dǎo)致信貸狀況有所減弱，在融資成本上升和對流動(dòng)性的擔(dān)憂