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投資要點(diǎn)
　　事件：4月16日，公司一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，2023年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入391.6億元左右，同比增長18%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤205.2億元左右，同比增長19%左右。業(yè)績超預(yù)期。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　業(yè)績：Q1實(shí)現(xiàn)開門紅，預(yù)計(jì)渠道健康，噸價(jià)有望進(jìn)一步提升。產(chǎn)品方面，Q1非標(biāo)產(chǎn)品預(yù)計(jì)投放較多，新品（兔茅、節(jié)氣新品、1935）上線，提升增量；渠道方面，線下直營店擴(kuò)張，線上兔年生肖茅臺(tái)、節(jié)氣新品、1935在i茅臺(tái)平臺(tái)增加投放，直營望進(jìn)一步加深；經(jīng)銷商方面，飛天茅臺(tái)批價(jià)有所回升，趨勢(shì)略強(qiáng)于往年，庫存預(yù)計(jì)2周左右，經(jīng)銷商打款35-40%左右，1935配額有明顯提升，渠道整體健康。
　　回顧2022年，i茅臺(tái)為貢獻(xiàn)核心增量，噸價(jià)為主要驅(qū)動(dòng)。（1）i茅臺(tái)貢獻(xiàn)主要增量。受益于i茅臺(tái)放量（貢獻(xiàn)年度收入增量接近7成）、高單價(jià)產(chǎn)品（非標(biāo)、茅臺(tái)1935）及直營占比提升，營收增速、盈利能力均較去年提升，且超出年初15%的增長目標(biāo)。（2）噸價(jià)為主要驅(qū)動(dòng)。2022年酒類營收達(dá)1237.72億（+16.70%），銷量6.82萬噸（+2.62%），噸價(jià)181.55萬元/噸（+13.73%）。因非標(biāo)投放增加及直營化加速，價(jià)增為主要驅(qū)動(dòng)因素。①茅臺(tái)酒：2022年茅臺(tái)酒營收達(dá)1078.34億（同比+15.37%，營收占比84.54%），實(shí)現(xiàn)銷量3.79萬噸（+4.52%），噸價(jià)284.51萬元/噸（+10.38%），非標(biāo)提價(jià)（2022年初15年茅臺(tái)、珍品茅臺(tái)）、非標(biāo)直營渠道投放、直營化加速，帶動(dòng)噸價(jià)快速提升。②系列酒：2022年系列酒營收達(dá)159.39億（同比+26.55%，營收占比12.50%），實(shí)現(xiàn)銷量3.03萬噸（+0.32%），噸價(jià)52.65萬元/噸（+26.14%），茅臺(tái)1935在i茅臺(tái)放量成為推升系列酒噸價(jià)主因（此外，2022年初茅臺(tái)王子酒金王子、醬香經(jīng)典也有提價(jià)貢獻(xiàn)）。
　　展望：產(chǎn)品借助渠道勢(shì)能繼續(xù)釋放，短期可供銷量供給充足，長期目標(biāo)穩(wěn)健
　　(1)產(chǎn)品借助渠道勢(shì)能繼續(xù)釋放。①產(chǎn)品端，1935放量、新品珍酒于去年上線、24節(jié)氣產(chǎn)品推出，進(jìn)一步完善品牌矩陣同時(shí)推升茅臺(tái)酒、系列酒噸價(jià)。②渠道端，一方面，i茅臺(tái)渠道勢(shì)能釋放謹(jǐn)慎，空間仍大，直營非標(biāo)、茅臺(tái)1935將繼續(xù)帶動(dòng)噸價(jià)向上，同時(shí)，巽風(fēng)數(shù)字世界本年初上線同樣有望貢獻(xiàn)增量；另一方面，線下直營店布局?jǐn)U張，預(yù)計(jì)在蘇州、寧波等地繼續(xù)增加直營店貢獻(xiàn)直營增量。線上線下直營化加速望進(jìn)一步提升整體盈利。
　　(2)短期可供銷量供給充足，長期目標(biāo)穩(wěn)健。①銷量預(yù)期方面，茅臺(tái)酒基于N-4年以前連續(xù)產(chǎn)量增長較快，在疫情期間量增有限情況下，短期可供銷量充足，預(yù)計(jì)2023年達(dá)5-8%；系列酒3萬噸產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，疊加茅臺(tái)1935需求釋放，2023年銷量值得期待。②目標(biāo)方面，短期，茅臺(tái)股份公司2023年目標(biāo)收入增長15%；長期，集團(tuán)預(yù)計(jì)，十四五末，集團(tuán)營收達(dá)2000億；此外《遵義市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)剛要》提到，2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)方面，“支持茅臺(tái)集團(tuán)形成茅臺(tái)酒產(chǎn)能達(dá)10萬噸”。長短期目標(biāo)及相關(guān)政策均對(duì)茅臺(tái)業(yè)績穩(wěn)定性形成一定支撐。
　　投資建議：在行業(yè)模式優(yōu)、公司龍頭地位明確，主業(yè)（茅臺(tái)酒）優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續(xù)提升，我們對(duì)未來公司業(yè)績長期看好。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司歸母凈利潤分別為743.25/864.82/995.49億元，同比增速為18.51%/16.36%/15.11%，對(duì)應(yīng)EPS為元59.17/68.84/79.25元，對(duì)應(yīng)P/E為29/25/22倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策管控的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量提升可能不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；品牌聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。