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事件：索菲亞發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收112.23億元，同比增長7.84%；歸母凈利潤10.64億元，同比增長768.28%，還原21年恒大應(yīng)收賬款計(jì)提相關(guān)減值準(zhǔn)備9.09億元后，同比增長3.10%；扣非后歸母凈利潤9.37億元，同比增長2859.01%。其中2022Q4單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.89億元，同比增長3.96%；歸母凈利潤2.61億元，同比增長135.92%，還原減值影響后同比增長42.62%；扣非后歸母凈利潤1.86億元，同比增長124.52%。
　　多品牌、全品類戰(zhàn)略持續(xù)深化，客單價(jià)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增
　　分品牌看，1）索菲亞品牌：2022年實(shí)現(xiàn)營收95.09億元，公司持續(xù)開拓廚衛(wèi)、門窗和墻地市場以推動整家模式落地，工廠端平均客單價(jià)18498元，同比增長28%。2）司米品牌：“專櫥柜、精衣柜、好配套”全屋定制模式深度轉(zhuǎn)型，品牌、招商大力改革。2022年實(shí)現(xiàn)營收10.40億元，整家戰(zhàn)略提升客單值效果明顯。工廠端平均客單價(jià)達(dá)12197元；在已轉(zhuǎn)型整家策略的門店中，訂購衣柜、櫥柜等全屋產(chǎn)品的工廠端平均客單價(jià)達(dá)32067元。同時(shí)，司米品牌與索菲亞品牌經(jīng)銷商重疊率逐步降低，截至2022年12月末，司米品牌共擁有經(jīng)銷商615個(gè)。3）華鶴品牌：持續(xù)深化“門墻柜”等全屋模式，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.69億元，同比增長14.09%，木門產(chǎn)品工廠端平均客單價(jià)達(dá)8211元。4）米蘭納品牌：下沉藍(lán)海市場，優(yōu)質(zhì)新商支撐業(yè)績倍增。2022年米蘭納品牌實(shí)現(xiàn)營收3.20億元，同比增長242.60%；工廠端平均客單價(jià)13,023元，同比增長17%。
　　分品類看，2022年公司衣柜及其配套產(chǎn)品/櫥柜及其配件/木門分別實(shí)現(xiàn)收入91.77/12.72/4.33億元，同比增長10.98%/-10.41%/ -5.26%，主要受到各品牌整家戰(zhàn)略布局調(diào)整影響。
　　全渠道體系協(xié)同發(fā)展，整裝渠道增速靚麗
　　分渠道看，1）經(jīng)銷商渠道：22年實(shí)現(xiàn)收入92.25億元，同比增長10.34%。截至2022年末，索菲亞、司米、華鶴、米蘭納品牌門店數(shù)量分別為2829/614/338/319家，較21年末分別凈增加99/-508/73/107家。2）大宗渠道實(shí)現(xiàn)收入15.25億元，同比下降4.91%。公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，推動大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。3）整裝渠道實(shí)現(xiàn)收入11.38億元，同比增長115.14%。整裝渠道是公司重點(diǎn)發(fā)力的新渠道，公司未來將持續(xù)與全國性和區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)裝企展開合作，不斷進(jìn)行市場下沉以擴(kuò)大市場份額。截至2022年底，公司直營整裝事業(yè)部已合作裝企數(shù)量160個(gè)，門店數(shù)量425家，覆蓋全國93個(gè)城市及區(qū)域。
　　22Q4毛利率實(shí)現(xiàn)修復(fù)，費(fèi)用率總體維持穩(wěn)定
　　盈利能力方面，2022年公司綜合毛利率為32.99%，同比下降0.65pct；22Q4單季度毛利率為33.35%，同比增長4.60pct。其中，22年衣柜及其配套產(chǎn)品/櫥柜及其配件/木門的毛利率分別為34.32%/25.18%/23.95%，同比-1.40/-1.09/+6.81pct。
　　期間費(fèi)用方面，2022年公司期間費(fèi)用率為20.50%，同比增長0.35pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.94%/6.75%/3.19%/0.62%，同比分別+0.24/-0.26/+0.40/-0.03pct。其中，22Q4期間費(fèi)用率為21.32%，同比增長1.42pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.14%/7.57%/3.14%/0.47%，同比+0.07/+1.21/+0.55/-0.41pct。綜合影響下，2022全年凈利率為9.58%，同比增長8.10pct；2022Q4公司凈利率為7.81%，同比增長30.66pct。
　　投資建議：索菲亞堅(jiān)定推進(jìn)“全渠道、多品牌、全品類”戰(zhàn)略，渠道精細(xì)化管理、整家定制戰(zhàn)略升級引領(lǐng)零售渠道積極變革，整裝等新渠道加速拓展，市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)索菲亞2023-2025年?duì)I業(yè)收入為132.86、156.18、178.36億元，同比增長18.39%、17.55%、18.21%；歸母凈利潤為13.52、15.98、19.31億元，同比增長27.04%、18.21%、20.81%，對應(yīng)PE為13.6X、11.5X、9.5X，業(yè)績穩(wěn)健增長，維持買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；改革成效不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。