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九毛九集團(tuán)2022年?duì)I業(yè)收入為人民幣40.1億元，較上一年下降4%，凈利潤為人民幣0.56億，較上一年下降83.2%。截止12月門店總數(shù)556家，其中太二450家，較21年凈增加100家，九毛九西北菜76家，慫火鍋27家。我們看到在困境中公司堅(jiān)韌的表現(xiàn)，相信隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，將會(huì)迎來更好的表現(xiàn)。我們預(yù)測23/24/25年凈利潤分別為5.4/8.1/11.6億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.47/0.71/1.02港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.6港元。
　　報(bào)告摘要
　　太二穩(wěn)步擴(kuò)張，探索海外空間。22年太二餐廳收入31億，同比下降5.7%，經(jīng)營利潤4.45億，同比下降38%。太二全年新開門店102家，略低于此前120家的開店規(guī)劃，主要是受到疫情的影響。疫情對(duì)餐廳產(chǎn)生較大沖擊，但太二仍表現(xiàn)出了非常好的韌性，盡管翻座率從21年的3.4次下滑至22年的2.6次，但仍實(shí)現(xiàn)盈利，經(jīng)營利潤率達(dá)到14.4%，是集團(tuán)層面盈利的重要支撐。公司預(yù)期未來消費(fèi)復(fù)蘇后的穩(wěn)定狀態(tài)下，太二單店收入可以達(dá)到1000萬，門店利潤率達(dá)到23%。我們認(rèn)為其門店數(shù)量還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，我們看好其發(fā)展?jié)摿Α?3年公司計(jì)劃開店120家，其中15家在海外，這將是公司探索海外市場，將優(yōu)先定位華人社區(qū)，之后再延伸向本地消費(fèi)者。
　　九毛九預(yù)期未來門店數(shù)量保持平穩(wěn)。九毛九西北菜品牌22年收入6.05億，同比下降20%，經(jīng)營利潤0.78億，同比下降20%，利潤率下半年較上半年有改善，主要來自于商業(yè)模型的打磨、產(chǎn)品的迭代優(yōu)化。22年九毛九西北菜關(guān)閉7家門店，關(guān)店節(jié)奏已經(jīng)大幅放緩，公司預(yù)期未來九毛九門店將保持平穩(wěn)。我們認(rèn)為公司對(duì)于九毛九的重組已經(jīng)告一段落，門店層面在疫情期間仍能保持盈利，有望隨著客流的復(fù)蘇而有所抬升。
　　慫火鍋繼續(xù)擴(kuò)張。其他品牌收入2.9億，同比增長118%，主要是慫火鍋的帶動(dòng)。經(jīng)營利潤虧損634萬，仍處于盈虧平衡的附近。慫火鍋門店數(shù)量達(dá)到27家，全年新開18家，收入2.6億，同比增長196%，主要是門店數(shù)量較去年同期9家大幅增加。22年翻座率2.5次/天，客單價(jià)為128元，與21年基本持平。公司繼續(xù)維持謹(jǐn)慎的擴(kuò)張策略，計(jì)劃23年開店25,家，繼續(xù)加強(qiáng)品牌勢(shì)能建設(shè)。那末大叔翻座率2次/天，賴美麗烤魚2.7次/天，模式還在繼續(xù)打磨中，尚無擴(kuò)張計(jì)劃。公司結(jié)束了兩顆雞蛋煎餅的運(yùn)營。
　　原材料成本控制得當(dāng)。毛利率63.9%，同比提升0.7pct，在原材料普遍通脹的背景下，公司在鱸魚和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有資金把控主要原材料的供應(yīng)，依然實(shí)現(xiàn)了毛利率的增長。同時(shí)公司也表示未來會(huì)維持當(dāng)前毛利率水平，將多余的利潤讓利于消費(fèi)者或者用于激勵(lì)員工，以保障餐廳的滿意度。
　　預(yù)期太二還有較多增長空間，慫火鍋目前運(yùn)營良好，九毛九盈利情況穩(wěn)定，均有機(jī)會(huì)成為第二增長曲線。我們看到在困境中公司堅(jiān)韌的表現(xiàn)，相信隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，將會(huì)迎來更好的表現(xiàn)。我們預(yù)測23/24/25年凈利潤分別為5.4/8.1/11.6億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.47/0.71/1.02港元。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21.6港元，較當(dāng)前股價(jià)有17%的上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)意愿復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，發(fā)生嚴(yán)重的食品安全問題。