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事件：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。①23Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入5.23億元（+20.99%），歸母凈利潤0.8億元（+44.6%），扣非歸母凈利潤0.75億元（+37.26%）。
　　盈利能力持續(xù)提升。23Q1公司毛利率為46.86%，同比+2.10pct，得益于：①自由點(diǎn)占比提升，23Q1自由點(diǎn)收入+25.3%；②自由點(diǎn)的安睡褲、敏感肌等中高端系列占比也在提升，帶動自由點(diǎn)毛利率同比+1pct；③三八大促線下渠道的費(fèi)用投入效率提高，22H2開始為應(yīng)對渠道流量結(jié)構(gòu)變化影響，公司加大對O2O、流通小店等渠道投入。歸母凈利率為15.33%，同比+2.5pct；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.83%/3.9%/-0.06%，同比+1.13/-0.64/+0.08pct。
　　電商渠道延續(xù)高增。23Q1電商收入+86%左右，保持較高增速，得益于公司從22年初開始優(yōu)化渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步提升高售價及高毛利產(chǎn)品占比，投放效率持續(xù)優(yōu)化。利潤方面，23Q1電商毛利率約46%，同比環(huán)比均有提升。今年開始，電商工作重點(diǎn)除了繼續(xù)聚焦品牌、產(chǎn)品力構(gòu)建打造外，會從渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加強(qiáng)目前較弱勢的京東、貓超。
　　經(jīng)銷渠道表現(xiàn)亮眼，云貴陜貢獻(xiàn)主要增長。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，23Q1自由點(diǎn)在核心五省的市場份額保持較好增長。23Q1線下渠道收入+11%左右，①分渠道來看，主要貢獻(xiàn)來自經(jīng)銷渠道，KA/經(jīng)銷渠道收入分別約-14%/+23%，KA渠道下滑主要是22年4月開始個別系統(tǒng)出現(xiàn)經(jīng)營問題，公司收縮對其供貨量和收緊供貨條件后導(dǎo)致22Q1高基數(shù)，但二季度后影響邊際減少。②分地區(qū)來看，川渝、云貴陜收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，外圍省份收入同比個位數(shù)下滑，若剔除個別KA系統(tǒng)影響，則外圍省份收入保持雙位數(shù)增長。
　　自由點(diǎn)占比持續(xù)提升。分品類來看，23Q1公司自由點(diǎn)收入+25.3%，尿褲和ODM略有下滑，其中，嬰褲產(chǎn)品同比下降、成人失禁用品快速增長。
　　股權(quán)激勵綁定核心團(tuán)隊(duì)，全國化拓展邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。公司對21年股票期權(quán)與限制性股票激勵計(jì)劃進(jìn)行修改，22年受疫情等不可抗力因素影響，無法完成當(dāng)年考核目標(biāo)，23/24年收入目標(biāo)下修為19.39/23.14億元，同比+20.25%/+19.35%；歸母凈利潤目標(biāo)下修為2.15/2.46億元，同比+14.99%/+14.41%，下修后考核目標(biāo)更符合實(shí)際情況，激勵總?cè)藬?shù)為568人，有望提高團(tuán)隊(duì)積極性，助力公司業(yè)績增長。
　　盈利預(yù)測：我們調(diào)整對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2024年?duì)I業(yè)收入為19.73、23.69億元，同比增長22.4%、20.1%；歸屬于母公司凈利潤為2.48、2.98億元，同比增長32.6%、20.2%；對應(yīng)4月21日股價P/E分別為32和27倍。維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，外圍市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)